交通银行(601328)：低估值大行 配置力量推动重估

　　目前国有行依然处于系统性估值修复的进程中，近期中期分红陆续启动加速推动重估。交通银行目前在A 股国有行里PB 估值最低，2025 年预期股息率最高，具备估值修复空间和弹性。

    　　事件评论

国有行系统性修复估值，交通银行不合理低估。1）截至11 月14 日，A 股静态PB(LF)估值仅0.59x，相较其他五大国有行的均值折价26%，相较今年已经完成财政注资的其他三家国有行的均值折价17%，从PB-ROE 视角来看，2025 年预期ROE 低于三家国有行均值8%，未来ROE 差距可能进一步收敛，因此估值折价并不合理。2）目前A 股2025 年预期股息率4.3%，在国有行中最高，其他五家国有行A 股均值3.7%，红利配置价值清晰。3）A/H 股价差在大行中最低，目前H 股折价率12%，明显低于其他五家国有行的均值24%，10 月以来H 股上涨、南下持股比例连续上升，当前A 股存在明显滞涨。

近年来基本面的改善趋势未被充分定价，息差率先企稳。

1）2019 年底启动资产质量攻坚战以来，风险指标持续改善，2025 年三季度末不良率较期初下降5BP 至1.26%，较2020 年高点累计下降42BP，近年来不良率降幅在国有行中最显著，目前不良率绝对值已低于四大行均值。同时风险抵补能力持续提升，三季度末拨备覆盖率上升至210%，达到十年来新高。目前银行业零售资产质量承压，交通银行三季度末零售贷款不良率环比上行，与行业趋势一致，未来仍需关注零售风险态势。

2）2024 年以来净息差走势在国有行中最优，推动利息净收入持续正增长。今年前三季度净息差1.20%，2023 年以来累计降幅在国有行中最低（仅8BP），与均值持续收敛，考虑目前净息差绝对值在国有行中最低，且历史负债成本较高，未来负债成本改善空间更明显，有望支撑净息差率先企稳，推动ROE 向国有行均值收敛。

3）得益于2024 年以来利息净收入保持正增长，投资收益占营收比例明显低于其他国有行，未来非利息收入的基数压力相对小。今年存量债券浮盈兑现相对少，前三季度投资等其他非利息收入增速+4.1%，明显低于其他五家国有行+28%的平均增速。2024 年以来AC 账户的投资收益兑现比例低，今年前三季度AC 账户投资收益金额/期初AC 账户规模仅0.2%，显著低于其他国有行均值1.8%，同时OCI 账户也相对稳定，三季度末较期初减少36 亿元，今年上半年投资收益OCI 兑现金额占OCI 期初规模为0.1%。

看好配置力量推动估值修复，重点推荐，维持“买入”评级。1）7 月10 日以来A 股股价累计下跌9%，调整幅度在国有行中最多，预计主要受交易因素影响，今年YTD 仅1.8%，显著低于其他国有行24%的平均涨幅。2）当前股价较今年财政注资的价格折损12%，在四家国有行中最高。3）近期中期分红启动，四大国有行披露A 股股权登记日及H 股除净日普遍在12 月上旬，较2024 年度中期分红时点有所提前，吸引红利配置盘加仓，四季度观察大型银行的H 股南下持股比例已经重新开始上升。4）A 股指数权重高，在沪深300权重0.78%，排名银行股第五，被动指数资金为主的配置力量将持续推动重估。

    　　风险提示

    　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。