凯立新材(688269)：收入同环比提升 关注《水俣公约》无汞化表述

凯立新材公布2025 年三季报，前三季度实现营业收入14.35 亿元，同比+25.5%，实现归母净利润0.83 亿元，同比+29.7%，其中第三季度实现营业收入4.20 亿元，同比+27.1%，环比+8.1%，实现归母净利润2189 万元，同比+26.8%，环比-44.3%。

收入同环比提升，毛利率环比下降但同比仍提升，费用水平年内高点收入端来看，公司前三季度实现营业收入14.35 亿元，同比+25.5%，第三季度实现营业收入4.20 亿元，同比+27.1%，环比+8.1%，收入端前三季度和第三季度均出现同环比抬升趋势。从毛利率水平来看，前三季度毛利率12.64%，同比+1.3PCT，均高于2023 年和2024 年全年水平。第三季度毛利率14.2%，虽然环比Q2 的18.3%下滑4.1PCT，但同比24Q3 保持盈利能力的提升。费用端来看，公司第三季度四费率为7.4%，其中研发费用率为3.9%，四费率相较25 年上半年的两个季度有明显提升，与24Q3 趋势一致。

医药份额提升，基础化工销量近翻倍，PVC 无汞催化剂贡献增量根据公司2025 年10 月30 日投资者关系记录表披露，公司前三季度精细化工领域整体收入占比75.61%，细分为医药、化工新材料、农药、颜料染料，其中医药占比42.35%，医药板块的销量较上年同期增长45.38%，主要是因为医药领域核心客户需求略有增加，同时公司竞争力增强，市场份额提升。化工新材料占比24.25%，农药占比为8.26%，其余为颜料染料其他。

第二部分，基础化工领域收入占比21.01%，销量较上年同期增长96.66%，主要系PVC 无汞催化剂销量较上年同期增长，其他该领域用催化剂也在逐步打开市场。第三部分，环保新能源领域收入占比2.80%。

关注《水俣公约》背景下，PVC 行业无汞化投资机会根据《关于汞的水俣公约》官网披露，《水俣公约》缔约方大会第六次会议（COP-6）于2025 年11 月3 日至7 日在瑞士日内瓦举行。根据《水俣公约》原文，针对氯乙烯单体的生产，根据第五条第三款要求，在缔约方大会确定基于现有工艺无汞催化剂技术和经济均可行5 年后，不允许继续使用汞。根据《关于汞的水俣公约缔约方大会第五次会议通过的各项决定》MC-5/6：关于在氯乙烯单体的生产中使用无汞催化剂的经济和技术可行性的信息，“请秘书处在资源允许的情况下，编写一份关于用于生产氯乙烯单体的无汞催化剂的技术和经济可行性的报告，供缔约方大会第六次会议审议，其中包括关于向无汞催化剂过渡的经验的信息。”盈利预测：由于PVC 订单收入确认节奏和费用等因素的变动，我们下调2025-2027 年归母净利润预期至1.36/2.14/3.84 亿元（前值为1.74/2.41/4.04亿元），维持“买入”评级。