百奥赛图(688796)：布局临床前CRO以及生物技术 核心技术平台全球领先

　　本期投资提示：

AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，百奥赛图2.38 分，位于总分的38.9%分位。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算百奥赛图AHP 得分均为2.38 分，分别位于科创体系AHP模型总分38.9%分位、41.2%分位，均处于中游偏下水平。假设以90%入围率计，中性预期情形下，百奥赛图网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0292%、0.0217%。

由基因编辑技术延伸至模式动物销售，募投笼位数量提升近四成。百奥赛图是一家临床前CRO 以及生物技术企业，业务涵盖基因编辑、模式动物销售、临床前药理药效评价服务及抗体开发四大类，25H1 模式动物销售营收占比44%。基因编辑是公司业务的重要基石，公司开发了具有自主知识产权的CRISPR/EGE 技术，将基因敲进的效率提高了近20 倍，大幅降低了商业应用的成本，已累计为客户完成约5,300 个基因编辑大/小鼠及细胞系项目。基于此，公司将业务领域拓展至创新模式动物对外销售，截至25H1 末内部开发了超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700 余种，并建立了符合AAALAC国际标准的模式动物生产中心，用以模式动物规模化的繁殖与供应。本次募投的“药物早期研发服务平台建设项目”将新增约2.8 万个固定笼位，笼位数量较2023 年增长约37%-43%。

    　　提升大规模动物生产能力。

拓展临床前CRO，自研平台全球领先、抗体库持续丰富。在临床前药理药效评价服务领域，公司建立了完备的体内外药理药效学评价、药代动力学（PK）和药效学（PD）评价以及小动物病理和毒理学评估体系，为全球约950 名合作伙伴完成了超过6,350 个药物评价项目，已与全球前十大药企中的9 家在药理药效板块建立合作关系。在抗体药物合作开发领域，公司开发了具有完全自主知识产权的全人抗体/TCR 小鼠平台RenMice，为目前全球已知的人源化程度最高的小鼠平台之一，可产生多样性丰富且亲和力高的抗体分子。公司于2020 年3 月启动“千鼠万抗”计划，已与Merck KGaA 等数十家海内外知名药企就该计划达成合作，本次募投项目也将进一步扩展计划所形成的抗体库的丰富度。除此之外，公司亦通过内部临床药物研发平台将部分候选药物推进至IND 或临床研究阶段，与Syncromune、荣昌生物等在内的商业伙伴达成了外部转让/授权/合作开发，其中6 个已处于临床试验阶段，4个处于临床前研究阶段。

24 年扭亏为盈、盈利指标改善，小鼠品系数量更丰富，除24 年外研发费用率皆高于可比均值。我们选择CRO 企业（南模生物、药康生物、昭衍新药）以及药物研发企业（君实生物、荣昌生物）作为可比公司。相较于南模生物及药康生物，公司靶点人源化小鼠品系数量更为丰富。22-25H1，公司营收低于可比，净利润于24 年扭亏为盈，毛利率高于可比公司平均，净利率持续改善，25H 高于2 家药物研发可比公司。研发投入方面，22-25 年H1，公司研发支出为6.99/4.74/3.24/2.09 亿元，研发费用率除24 年外均高于可比均值。截至2025 年11 月21 日收盘，可比公司市值中位值为205.36 亿元，区间为31.65~487.05亿元；市销率（TTM）中位值为12.31X，区间为7.55X~21.86X。

风险提示：1）未来年度持续盈利风险：发行人于2024 年首次实现盈利，但未来年度的持续盈利仍取决于多重因素。2）抗体开发业务及“千鼠万抗”计划相关风险：抗体开发业务面临同行业竞争、客户是否决定达成交易等风险。3）创新模式动物销售及临床前药理药效评价服务相关风险：未来公司靶点人源化小鼠的竞争优势可能下降，客户数量减少或增速放缓，会对药理药效业务产生连带性不利影响。