思源电气(002028)：Q4业绩再超预期 未来的高度更高确定性更强

　　公司发布25 年业绩快报，25 年实现收入212 亿元，同比+37%，归母净利31.6亿元，同比+54%，业绩超预期。

公司25 年业绩超预期。25 年收入突破200 亿；其中Q4 收入、归母净利分别为73.8、9.71 亿元，分别同比增长46%、74%，环比增长38%、7.9%，单季度经营再创历史新高。25 年归母净利率14.9%，同比+1.4pct，可能系海外交付占比提升、国内高毛利超高压GIS 陆续交付等贡献。

国内业务是基本盘、将受益十五五电网投资增长。公司主要产品条线均有竞争力：1）开关（刀闸、敞开开关、GIS）稳居前列；2）线圈（消弧、互感器、电抗、变压器）持续增长，其中变压器近7 年从零起步已实现几十亿元规模（注：目前以海外为主）；3）保护自动化、电力电子业务经过十几年锻打，都已具备较强的竞争力。公司国内高压电气主要服务于电网以及大中型工业企业，总体份额在持续爬升。从行业层面看，根据国家电网规划，十五五其固定资产投资规划约4 万亿元，期间年复合增速约7%。在此环境下，我们分析公司国内业务有能力持续增长。

海外业务量变到质变，未来贡献有望赶超国内。公司海外战略投入10 余年，在非北美的高压电气市场已有一定知名度；在盈利最好但壁垒最高的北美市场，在缺电严峻的背景下，我们认为公司有望迎来转机或突破。公司近几年海外业务快速增长，估算25 年海外新增订单占比近39%（23 年估算24%左右），已经上台阶。相比国内同行，公司产品覆盖面宽且均有竞争力，这是解决方案的业务基础，一揽子或解决方案模式下，公司业务粘性会越来越强。

    　　我们认为，在可预见的时期内，公司海外业务贡献有望赶超国内。

新的业务驱动正在出现。在储能、数据中心市场，公司都有良好基础。储能领域公司竞争要素清晰：a)电气设备自供；b)电力电子自供；c)理解电力系统；d)国际与国内能源市场耕耘久，服务体系可共用。公司布局储能超过7 年，未来很可能是全球储能领域的主流参与者之一。在数据中心领域，公司高压与中低压产品矩阵可实现大部分覆盖，其超级电容产品也有望进入海外体系。

    　　储能、数据中心量大市场，未来有望给公司带来新的增长驱动。

投资建议：公司是电力装备出海布局最深的企业之一，恰逢欧洲&北美电力系统迎来朱格拉周期，其耕耘将有优异回报。此外，储能&数据中心两大新市场，可能成为公司新增长引擎。管理体系上公司也在不断优化和升级。公司的产品、市场、管理体系都能支撑公司进一步成长为大企业，相较于6-7 年前的上一个阶段，其发展高度将更高，确定性也更强，维持“强烈推荐”评级。