宏桥控股(002379)：民营巨头 宏启扬帆

　　民营电解铝巨头，大船起航

上市公司以5.34 元/股价格发行约118.95 亿股股份，购买标的公司宏拓实业100%股权，2024年末宏拓实业全部股东权益价值评估价格约635.18 亿元，上市日期为2026 年1 月13 日。公司更名为宏桥控股，2025 年12 月31 日完成资产交割及股权工商变更，宏拓实业纳入公司合并报表，宏桥控股预计2025 年归母净利润为170 至200 亿元。宏拓实业电解铝产能645.90万吨（截至2025 年10 月末，云南基地217.6 万吨），占国内比例14.48%；氧化铝产能1900万吨，占全国比例18.21%，排名均为国内第二。值得说明的是，2024 年已根据电解铝产能转移、氧化铝产线升级而造成的预计停产充分计提了固定资产减值准备，预计未来短期内不再新增较大金额固定资产减值。SMB-GTS 每年约75%的铝土矿优先向宏拓实业供应，战略协同优势突出；标的资产向宏桥、滨能和南方电网采购电力金额占比为45.59%、31.94%和21.17%，向关联方电厂采购电价参考统一定价公式，未来若煤价下跌，则电力成本仍具优化空间。

    　　商品轮动——铝高光来临

降息范式下，金属内部轮动周期为“金银-铜-铝-小金属-加工”。美联储降息已落地逾1 年时间，全球制造业复苏值得期待。过往流动性和供给演绎涨价弹性受掣于下游压制，随着终端需求改善，工业金属涨价空间随即打开。相比金银铜等众多有色价格新高，铝属于少量未破高点品种。

铜和铝全球产值相当，铝铜价格比值强弱与铜铝产量比值基本一致。未来3 年铜铝供给均缺，若保守按铜价8.8 万元/吨，替代加速的铜铝比例拐点3.5，则铝价或达2.5 万元/吨。大规模电力和稳定电网终究是电解铝发展本质。国内产能天花板+海外能耗紧缺双重压制，即便铝高盈利，亦无法缓解供给紧缺：海外规划较多集中于东南亚、中东和非洲，但进度低于预期：一是中国将不再新建境外煤电，导致东南亚火电建设缓慢，中东产业链配套弱和电网协议难度高，非洲水电规模有限；二是大部分上市公司都未出海，源于海外电力稳定性弱；三是工业化国家产业均衡，铝耗电比例亦为产能天花板。

高股息大时代，优质民营巨头可期

基于电解铝股息率高达5%的优质红利资产，且国内产能天花板+海外电力紧缺共同赋予资源属性，叠加软着陆降息后全球工业景气底部复苏，三重逻辑共振支撑电解铝板块估值有望从当前8-10X，逐步修复至12X-15X。与众多出海建设电解铝的企业不同，中国宏桥和宏拓实业战略定位相对稳健，公司并未在海外建电解铝，或主要源于海外大容量电网和电力稳定性不足，国内云南搬迁后的枯水季减产经验或可印证，进一步夯实公司削减资本开支，转向高分红路径的基石。截至2025 年5 月31 日，宏拓实业合并资产负债表盈余公积17.74 亿元、未分配利润361.46 亿元，合计留存收益379.20 亿元。在充分考虑财务情况、自身发展需要及各方股东回报的基础上，宏拓实业于报告期内累计实施利润分配152.12 亿元，占报告期内合计归母净利润46.88%，未来高分红空间值得期待。

    　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

公司作为民营电解铝和氧化铝龙头，充分受益于铝价中枢上移，公司未来经营弹性和高分红稳健性，值得期待。基于宏拓实业纳入公司2025 年合并报表，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为187.96、270.87、327.35 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、全球经济复苏进度不及预期。2、金属供给过快释放。3、原料和电力价格超预期波动。4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。