众鑫股份(603091)：加拿大反倾销&反补贴初裁落地 整体影响有限

事件：1）25年1 0 月 15 日，加拿大宣布对中国纸浆模塑展开反倾销&反补贴调查；2）26 年3 月2 日公司发布公告，初裁结果落地，公司&广西华宝反补贴税率分别为11.8%、5.7%；反倾销税率均为26.1%。根据我们跟踪，加拿大初裁结果远低于美国初裁；且公司外贸模式主要为FOB；新增税率&近期海运上涨对公司影响均有限。

我们认为：1）24 年10 月-25 年9 月（追溯期）众鑫出口加拿大收入约0.83 亿元（收入占比7.7%），此次税率合计约30%—40%，我们判断客户未来采购成本高于东南亚，若订单转移至泰国、对国内产能利用率影响有限（同时泰国加速放量）；3）自美国双反调查以来，我们认为部分订单由加拿大转口进入美国市场，若加拿大监管趋严，美国订单有望加速迁移，拥有海外产能的龙头合规企业份额或将持续提升。

成长路径清晰。在全球经济环境不明确的背景下，公司充分受益于自身成本优势+贸易链重构下的先发优势+扩地区&产品带来的成长性。尽管市场会对泰国竞争加剧有所担忧，但我们认为泰国终局竞争态势仍要优于24 年国内格局。此外，我们预计Q1 基本面或略受季节性因素影响，但泰国产能持续爬坡、成本持续优化，同比仍有望实现靓丽增长、且后续收入&利润逐季提升趋势清晰。

从未来成长性来看。根据公司2025 半年报，未来仍在国内计划建设崇左新产线；美国亦有增量布局计划。若贸易摩擦再次加剧、公司先发优势或将重塑成长逻辑。

    　　盈利预测及投资评级：我们预计2025-2027 年公司归母净利润实现3.1、6.0、8.2 亿元，对应PE 估值分别为26.7X、13.7X、10.0X，维持“买入”评级。