白云山(600332)：25年分红金额创历史新高 期待26Q1业绩开门红

事件：公司发布 2025年年报，2025年公司实现营业收入776.56亿元（同比+3.55%），归母净利润29.83 亿元（同比+5.21%），扣非归母净利润23.63亿元（同比+0.29%），2025 年公司拟派发现金红利13.82 亿元（分红比例达46.32%）。其中，2025Q4 单季度公司实现营业收入160.5 亿元（同比+0.74%），实现归母净利润-3.27 亿元（同比-1.07%），扣非归母净利润-5.06亿元（同比-1.34%），经营现金流净额17.4 亿元（同比-58.52%）。

    　　点评：

收入端商业表现亮眼&药品承压，25Q4 单季度利润短期承压：①从收入上看，2025 年医药商业收入规模569.83 亿元（同比+6.21%），天然饮品收入规模96.72 亿元（同比-0.34%），现代中药收入规模67.76 亿元（同比-6.54%），化药科技收入规模24.82 亿元（同比-4.13%）。若单看具体药品品种，2025 年枸橼酸西地那非销量为7987 万片（同比-9.08%），消渴丸销量3893 万瓶（同比+24.47%），小柴胡颗粒销量3547万盒（同比-19.59%）。②从利润上看，2025Q4 单季度利润端承压，我们认为这或与业务收入结构、费用率变化等因素相关，2025Q4 单季度收入同比+0.74%，而毛利率同比下降1.95 个百分点（为11%），这或与2025Q4 单季度收入结构变动相关；其次，2025Q4 单季度公司期间费用率有所提升，诸如2025Q4 单季度公司销售费用率提升0.69 个百分点（为9.41%），而管理费用率提升0.4 个百分点（为4.47%），研发费用率提升0.2 个百分点（为1.36%），财务费用率提升0.26 个百分点（为0.49%）。

“国际化+研发创新+外延发展+市值管理”全方位部署：①在天然饮品国际化方面，2025 年公司与沙特艾杜克国际控股有限公司、上海宝钢包装股份有限公司、百达国际贸易有限公司、韩国农心集团、日本双叶产业株式会社等公司达成战略合作，启动海外本土化运营项目，并推动王老吉国际品牌标识 “WALOVI” 在多国发布，国际罐在德国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等地上市。②在研发创新方面，2025 年公司化学药领域的1.1 类抗肿瘤新药BYS10 片进入关键性临床试验；生物药领域的冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）获批上市；改良型新药克感利咽口服液、滋肾育胎丸、儿童小柴胡颗粒、玉屏风袋泡茶等多个项目取得里程碑进展。截至2025 年末，公司在研 1 类创新药 9 项，2项处于 I 期临床阶段，4 项处于 II 期临床阶段，1 项处于上市许可申请阶段。③在外延发展方面，2025 年广药二期基金收购南京医药11.04% 股份，广州医药成功竞得浙江医工 100% 股权，强化公司在华东区域的产业布局；王老吉药业成功收购采善堂，旗下老字号数量增至13 个。白云山汉方完成混改工作，完成对白云山生物增资人民币 3 亿元，广州医药股票成功在新三板挂牌交易。④在市值管理方面，2025 年公司制定并发布了《市值管理制度》，同时2025 年公司拟派发现金红利13.82 亿元（分红比例达46.32%），分红金额创历史新高。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为809.29 亿元、851.64 亿元、896.33 亿元，同比增速分别约为4.2%、5.2%、5.2%，实现归母净利润分别为31.54 亿元、33.36 亿元、35.82亿元，同比分别增长约5.7%、5.8%、7.4%，对应当前股价PE 分别约为12 倍、11 倍、11 倍。由于公司产品国际化布局仍在稳步推进，叠加公司创新研发投入在提升，公司持续优化经营质量，同时公司注重市值管理，我们维持公司“买入”投资评级。