海螺水泥(600585)海外与分红夯实中长期发展信心

公司发布2025 年报，全年实现营收825.32 亿元（yoy-9.33%），归母净利81.13 亿元（yoy+5.42%），扣非归母净利75.88 亿元（yoy+3.03%），归母净利低于我们预测值92.94 亿元，主要受资产减值增加影响，其中Q4 实现营收212.34 亿元（qoq+6.14%），归母净利18.09 亿元（qoq-6.61%）。

公司拟派发末期股息每股含税0.61 元，连同中期股息0.24 元，全年现金分红比例提升至55.3%，首次突破50%上限。在行业需求仍然承压的背景下，我们认为公司依靠成本管控有望推动行业优化整合和自身盈利稳健增长，并陆续减少资本开支提升分红，维持“买入”。

    　　水泥主业成本管控成效显著

公司2025 年水泥熟料自产品销量2.65 亿吨，同比-1.13%，降幅优于全国同期水泥产量6.9%的降幅，主要得益于海外新增产能投放，以及国内全国化布局形成的规模优势。得益于技术创新、优化采购渠道等系统性降本增效措施，公司水泥熟料自产品综合成本同比-11.12%，其中燃料及动力单位成本同比下降15.70%。公司2025 年自产品综合毛利率为27.76%，同比提升2.95pct，其中熟料、32.5 级水泥、42.5 级水泥毛利率同比分别提升11.39/6.28/2.88pct，不同等级产品均实现了不同程度的盈利提升。我们测算公司2025 年自产水泥熟料吨毛利64 元，同比+5 元。

    　　骨料业务价格仍然承压，商混、海外表现亮眼

公司2025 年骨料及机制砂新增产能0.17 亿吨至1.8 亿吨，实现收入42.03亿元，同比-10.41%，全年毛利率40.13%，同比下降6.78pct，我们认为与骨料行业竞争激烈、价格承压有关。但受益于产能扩张和降本，公司25 年商品混凝土业务发展势头良好，实现收入32.09 亿元，同比+20.04%，毛利率12.38%，同比提升2.38pct。此外，公司出口及海外业务成为重要增长点， 全年海外和出口业务分别实现收入58.46/6.73 亿元， 同比+24.99%/+158.5%； 且毛利率分别为43.31%/17.99%， 同比分别提升10.98/6.46pct。公司完成新疆尧柏项目并购，进一步完善国内市场布局。

    　　净现金状态延续，分红比首次超过50%

公司2025 年经营活动现金流量净额为166.44 亿元，同比有所减少，主要受贸易收入同比减少所致，自产品业务回款保持稳健。公司持续优化资产负债结构，25 年末公司资产负债率为20.42%，较24 年末下降0.89pct；25年期末货币资金达502.52 亿元，而有息负债（银行贷款及应付债券）合计261.30 亿元，我们测算公司25 年末净负债率为-18.0%，延续2017 年以来的净现金状态。公司小幅压降资本支出，25 年中期+末期合计每股派息0.85元，分红比首次突破50%，达到55.3%。

    　　盈利预测与估值

由于26 年以来水泥主业下游需求持续偏弱、原燃料价格大幅上涨，我们下调公司26-27 年自产熟料ASP 和盈利假设，预计公司26-28 年归母净利92.1/100.7/110.9 亿元（ 26-27 年较前值111.1/121.4 亿元分别下调17.1%/17.0%）。我们预计公司26 年BVPS 为37.2 元，给予公司A/H 目标价29.76 元/28.93 港元，对应0.8/0.7x 26 年P/B（前目标价30.18 元/33.17港元，对应0.8x/0.8x 公司26 年BVPS），较2011 年以来平均P/B 低一个标准差（与前次一致），以充分考虑到水泥供求在短期仍然面临调整压力。

    　　但公司控股股东拟增持7-14 亿元，增强公司中长期发展信心。

    　　风险提示：房地产需求恢复不及预期，错峰生产的执行弱于预期。