恒瑞医药(600276)：经营稳健增长 创新持续兑现

公司2025 年实现营收316.3 亿元（+13.0%yoy），归母净利润77.1 亿元（+21.7%yoy），扣非净利润74.1 亿元（+20.0%yoy），其中BD 收入33.9亿元（GSK 交易已确认约1 亿美元），内生收入+11.7%yoy，内生归母净利润+19.5%yoy。4Q25 收入84.4 亿元（+8.3%yoy），归母净利润19.6 亿元（+14.1%yoy），扣非净利润18.2 亿元（+16.8%yoy）。公司业绩低于此前预期（25 年净利预期为87.5 亿），主因仿制药业务整体小幅下滑及BD收入确认节奏不及预期。25 年公司创新药收入163.4 亿元（+26.1%yoy），扣BD 收入占比达58.3%，其中抗肿瘤产品收入132.4 亿元（+18.5%yoy），非肿瘤产品收入31.0 亿元（+73.4%yoy）。考虑到25 年底多个创新药纳入国家医保，公司预期26 年开始创新药收入提速至30%以上，我们认为创新药增长提速有望带动整体内生收入提速至近20%，内生归母利润提速至30%以上，且27-28 年内生收入利润有望持续提速。维持“买入”评级。

创新成果持续兑现，创新药收入占比有望持续攀升我们认为公司的创新药收入将持续快速增长，预计26/27/28 年创新药扣BD收入占比分别有望达64%/71%/77%，主因：1）25 年公司8 款创新药及6个新适应症获批上市，年内共有10 款新产品及5 项新适应症成功纳入医保，包括瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、艾玛昔替尼（JAK1 抑制剂）等重磅产品，有望驱动公司26-27 年创新药收入增速超30%。2）26 年公司预计获批5 个新产品和7 个新适应症，递交超20 项上市申请。27/28 年公司预计分别获批8/8 个新产品和14/11 个新适应症， 包括HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS7535（GLP-1 小分子）等重磅分子。

    　　25 年费用率同比下降，净利率显著提升

公司持续提质增效， 25 年公司销售/ 管理/ 研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比-1.0/-0.2/-1.5pct。其中4Q25 公司销售/管理/研发费用率分别为27.6%/8.0%/23.9%，分别同比-1.0/-0.7/-2.2pct。25 年公司归母净利润率24.4%，同比+1.8pct，其中4Q25 归母净利润率23.2%，同比+1.2pct。展望26 年，随着创新药收入占比不断提升，我们预计公司26 年归母净利润率有望持续提升。

    　　BD 持续贡献现金流，海外估值成为新增量

1）23-25 年公司累计达成12 笔BD 交易，总金额近280 亿美元，后续里程碑有望为公司带来持续现金流。2）除已完成对外授权的产品外，恒瑞尚有超30 款产品临床进展位于同靶点全球前三，我们预计未来几年BD 收入有望实现超双位数增长，后续潜在BD 产品包括Amylin、HSR4597（吸入型IL-4R ADC）、以及自免双抗系列（IL-23p19/IL36R）等。3）HRS9531（GLP-1/GIP 注射）已于12M25 启动3 项全球III 期临床，具备重磅再BD潜力。随着此前BD 的产品陆续迎来新进展，我们认为公司海外估值亦有较大提升空间。

    　　盈利预测与估值

考虑仿制药业务整体小幅下滑，我们预计公司26-28 年归母净利润为97.8/126.2/166.4 亿元（相较26/27 年前值下调12.0%/6.3%），对应EPS为1.47/1.90/2.51 元。采用SOTP 估值，分别给予公司A/H 估值5,918 亿元/6,509 亿港元，对应目标价89.16 元/98.06 港元（前值98.43 元/108.53 港元）。

    　　风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，核心技术人员流失。