大秦铁路(601006)：非煤业务向好 高分红或持续

　　非煤业务有望高增长

“公转铁”推动铁路货运份额上升，中鼎物流园、太原、大同铁路物流中心的建设运营带来多式联运优势与货运品类拓展。伴随能源结构转型，到2035 年光伏发电和电池储能成本有望分别下降31%、50%，未来东部光伏发电结合储能的经济性的提升有望推动新能源载体自西向东运输，大秦铁路光伏发送量有望增长。晋陕蒙煤化工产业快速发展，大秦线货源地煤化工产品运费相比其他煤化工大省或较低，叠加国铁太原局拓展多种类化工品铁路运输业务，有望推动大秦铁路化工品发送量增长。大秦线货列编组长度与单车载重增加有望带来单列运力提升，非煤运输成本有望下降。

    　　煤炭业务降幅有望收窄

能源结构转型、建材等行业用能规模下降、煤电装机增长放缓或将导致国内煤炭消费量下降。煤化工产业向西部富煤地区聚集，或将导致煤炭长途运输需求下降。朔黄铁路较大秦线货源更稳定、运价更低。尽管拟收购资产有望使中国神华煤炭产量增加，朔黄铁路扩能改造以及黄骅港扩建规模或将使得朔黄铁路对大秦线长期维持煤炭运输分流影响。考虑煤炭产能储备制度建设、煤炭生产重心西移、煤矿智能化转型或使货源地煤炭产量保持高位，预计大秦铁路煤炭发送量降幅有望收窄。2018-2024 年大秦铁路货运吨公里收入保持在0.15 元/吨公里左右，预计未来运价有望保持平稳。

    　　分红潜力大，估值有望修复

大秦铁路的资本支出与折旧摊销接近，经营性现金大量净流入，资产负债率和有息负债率较低、呈下降趋势。大秦铁路的历史分红比例和股息率较高，2010-2024 年分红比例由50%提升至57%。大秦铁路的ROE 呈现下降趋势，主要由于归母股东权益持续上升。如果把大量的货币资金分红给股东，使得“(分红+回购)/净利润”上升，那么有望维持高ROE。大秦铁路PB 与ROE 明显相关。如果PE 维持10-16 倍左右，那么PB 有望提升。

    　　盈利预测与目标价

非煤业务有望高增长，煤炭业务降幅有望收窄，盈利有望上行。我们预计大秦铁路2025-2027 年归母净利润分别为68.1、74.9、83.3 亿元。可比公司2026 年Wind 一致预期平均PE 为15.0 倍，给予大秦铁路的目标PE为16 倍，对应目标价为5.95 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，货运分流风险，运价政策变化风险，业务拓展风险，安全运营风险。