海螺水泥(600585)2025年报点评：Q4毛利率环比改善 海外贡献增量、分红彰显价值

事件：公司25 年实现营业收入825.32 亿元，同比-9.33%；归母净利润81.13 亿元，同比+5.42%；扣非归母净利润75.88 亿元，同比+3.03%。其中25Q4 单季实现营业收入212.34 亿元，同比-7.19%；归母净利润18.09 亿元，同比-27.59%；扣非归母净利润16.51亿元，同比-33.59%。公司拟每股末期派息0.61 元，叠加中期股息分红比例合计55.29%。

量价齐降致业绩承压，龙头彰显经营韧性。据数字水泥网，25 年来水泥需求持续疲软，Q1、Q2、Q3、Q4 全国水泥产量分别同比下降1.7%、5.7%、6.8%、13%，降幅逐季扩大；价格层面，25 年全国水泥市场均价（含税落地价）同比下滑4.4%，其中下半年价格水平显著低于上半年，Q4 均价环比略涨2%、但同比下降16%。行业需求承压、价格下行的背景下，公司经营压力增大，25 全年实现水泥熟料自产品销量2.65 亿吨，同比下降1.13%，但降幅优于行业水平，体现龙头经营韧性；产品单吨价格/成本/毛利分别同比-15/-20/+5 元至230/166/64 元，成本降幅对冲价格下行压力。25 年下半年来看，公司实现水泥熟料自产品销量1.39 亿吨，同比下降2.15%，产品单吨价格/成本/毛利分别同比-33/-27/-6 元至218/160/58 元，下半年价格降幅增大导致盈利受损。

水泥产业链及出海业务贡献增量。25 年公司骨料/商混业务分别实现收入42.03/32.09 亿元，同比-10.41%/+20.04%，毛利率分别为40.13%/12.38%，同比-6.78/+2.38pct，商混业务增长较快；公司出口/海外业务分别实现收入6.73/58.46 亿元，同比+158.50%/+24.99%，毛利率分别为17.99%/43.31%，同比+6.46/+10.98pct，出海步伐加快。

Q4 毛利率环比改善、费用端上行。25 年公司毛利率/期间费用率/净利率分别同比+2.46/+1.05/ +1.11pct 至24.16%/11.43%/9.53%；Q4 单季来看，公司毛利率为23.77%，环比/同比分别+1.33/-4.37pct；期间费用率为13.66%，环比/同比分别+3.07/+1.94pct；净利率为6.87%，环比/同比分别-3.19/-3.70pct，或因规模效应摊薄效应导致费用率上行。

投资建议：公司作为行业龙头，成本优势、规模优势领先，在需求下行期仍保持经营韧性，未来有望受益于“反内卷”政策促进供给端改善。我们预计公司26-28 年归母净利润90.99/98.04/105.43 亿元，对应EPS 1.72/1.85/1.99 元/股，维持“买入”评级。