东北证券(000686)：深度研究报告：“三一五三”战略纵深推进

　　依托股东资源深化综合金融服务。东北证券是东北地区最早成立的证券公司之一，前身为1988 年设立的吉林省证券公司，是东北地区重要的金融机构。

2024 年3 月，公司第一大股东吉林亚泰集团披露股权转让计划，拟向长春市城市发展投资控股（集团）有限公司、长春市金融控股集团有限公司合计转让29.81%股份。截至2025Q3，吉林亚泰集团仍以30.8%持股比例稳居第一大股东，股权变更事项仍在推进中；若转让落地，长发集团将跃升为核心股东。

经纪业务和重资本业务逐步恢复，ROE 有望回升。历年来，ROE 波动上升但整体低于行业平均水平。拆分来看，公司ROE 低于行业的主要原因是净利润率低于行业。整体来看，公司总资产周转率和财务杠杆基本与行业整体水平一致。截至2025Q3，公司财务杠杆倍数为4.53X，超过行业杠杆水平0.31X。

公司运行态势平稳，经纪收入稳中有升。2023 年~2025Q1-3，经纪业务收入从9.3 亿元升至10.1 亿元，市占率稳定在0.9%左右。从2021 年起，佣金率趋同行业趋势下降，截至2024 年，佣金率达0.0279%。两融业务规模创近五年新高，从2018 年波动上涨至2025Q3 达到184.6 亿元，市占率稳定在0.9%左右。

深耕中小创新企业，投行业务企稳回升。2025 年前三季度投行收入同比增长约17%，业务逐步修复。股权承销方面，2025 年完成2 单IPO 主承项目，市占率回升至0.29%，截至2025 年上半年在审北交所首发项目3 个，累计完成8 个，行业排名第10 位。债权承销方面，2025 年上半年完成债券主承销项目7 个，债券分销金额达774.32 亿元，同比增长19.12%。

以主动管理为核心，风险出清助发展。公司资管业务伴随监管导向变化，单一通道业务持续收缩。与此同时，集合资管收入稳步增长，2024 年达到3.56 亿元，已成为资管业务收入的主要构成。东北证券与敦化农商行之间的重大诉讼案件已正式完结，公司最终未承担赔偿责任，相关历史风险出清。

历史复盘：公司PB 位于近五年60%分位，长期低于行业平均水平，2025 年平均PB 为1.01X，与行业差值0.47X。考虑公司当前以财富管理为业务基石、自营投资为盈利核心的经营格局及区域龙头优势，随市场环境改善及资产配置效率提升，估值存在修复空间。

投资建议：我们预计东北证券2025/2026/2027 年EPS 为0.63/0.69/0.76 元人民币，BPS 分别为8.46/8.89/9.34 元人民币，当前股价对应PB 分别为0.93/0.88/0.84倍，加权平均ROE 分别为7.59%/8.00%/8.30%。证券行业迎来显著复苏。东北证券近年来盈利能力显著改善，已形成自营投资为盈利核心、财富管理为业务基石的协同发展格局。结合可比公司平均估值水平，我们给予东北证券2026年业绩1.1 倍PB 估值，目标价9.77 元。综合考虑公司属地优势、业务结构优化空间及业绩与估值的匹配程度，首次覆盖，给予“推荐”评级。