中联重科(000157)2025年报点评：归母净利润同比+38% 海外增长亮眼

　　核心观点

事件：2025 年公司实现营业收入521.07 亿元/同比+14.6%。实现归母净利润48.58 亿元/同比+38.0%。扣非归母净利润33.70 亿元/同比+31.9%。25Q4 公司实现营业收入149.5 亿元/同比+34.8%；归母净利润9.38 亿元/同比+146%，实现扣非归母净利润7.26 亿元/同比+99.7%。

海外收入占比提升7.15pct 至58.6%。分产品看，起重机械收入166.37 亿元/+58%，混凝土机械收入100.57 亿元/同比+26%， 土方机械收入96.72 亿元/同比+45%，高空机械收入59.71 亿元/同比-12%，农业机械收入35.42 亿元/同比-23%。分区域看， 境外收入305.07 亿元/同比+30.5%， 占比提升7.15pct 至58.6%；境内收入216 亿元/同比-2.0%。

经营性现金流显著提升，期间费用率合计同比-0.72pct。25 年公司毛利率28.04%/同比-0.13pct。归母净利率9.3%/同比+1.58pct。经营性现金流48.74亿元/同比+127.5%。销售费用45.37 亿元/同比+21.94%，费用率8.71%/同比+0.53pct；管理费用20.57 亿元/同比-8.23%，费用率3.95%/同比-0.98pct；研发费用28.95 亿元/同比+4.56%，费用率5.56%/同比-0.53pct；财务费用2.03 亿元/同比+259.19%， 费用率0.39%/同比+0.26pct，增长主因利息收入有所减少。期末应收账款395 亿元，较期初有所增加；存货205 亿元，较期初实现压降。信用和资产减值损失合计6.12 亿元，较去年同期略增0.28 亿元。

全球化渐深入，新兴业务成长可期。第一，海外业务收入占整体营收的比例进一步提升，非洲、拉美、东南亚、中东等新兴区域高速增长。其中，非洲区域同比增长超157%。第二，矿山机械领域，国内成功打入央国企能源客户等高端市场，海外销售收入同比增长超3 倍，并推出了300 吨混动矿卡、100 吨混联式混动宽体车、百吨级全国产化电传动矿用自卸车等产品。第三，25 年开发了3 大类6 款具身智能机器人新产品，已有数十台进入工厂试点。

    　　投资建议：我们认为，工程机械行业周期性上行，复苏节奏逐步传导至非挖。

海外，出口数据持续亮眼，26 年1-2 月工程机械出口金额106.86 亿美元，同比+33.4%（ 去年同期7.17%），挖掘机出口量同比+39%（去年同期7.4%）。

叠加近期油价高位新能源产品需求提升，中国主机厂电动化优势明显。中联重科25 年海外收入增速超30%，矿山机械与具身智能业务取得可观进展，经营现金流增长亮眼。我们预计公司26-28 年实现归母净利润58.3 亿/70.3 亿/83.9亿元，对应26-28 年PE 为12.65/10.49/8.79 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险，汇率波动的风险。