贵州茅台(600519)：主动出清 积极改革

事件：贵州茅台发布2025 年年报，公司25 年实现总营收1720.54 亿元，同比下滑1.2%，归母净利润823.2 亿元，同比下滑4.53%，其中25Q4 总营收411.5亿元，同比下滑19.35%，归母净利润176.93 亿元，同比下滑30.34%。公司拟每股派发现金红利27.993 元（含税），合计派发现金红利350.33 亿元（含税），25 年度现金分红比例合计达到79%，另外公告2026 年中期利润分配安排。

25 年营收承压，Q4 释放压力。25 年全年营收小幅下滑，其中25Q4 营收同比下滑19%，公司大幅释放渠道风险，Q4 营收下滑幅度超出此前市场预期。1）分产品看，茅台酒25 年营收1465 亿元、同比+0.39%，其中销量/均价同比+0.73%/-0.33%，25Q4 营收同比下滑19.7%，公司通过主动去库、放低报表增长要求换取渠道健康以及批价稳定。系列酒25 年营收222.75 亿元，同比下滑9.76%，其中销量/均价同比+3.88%/-13.13%，系列酒产品结构变化下均价承压，25Q4 营收同比下滑17%，行业调整阶段系列酒仍存压力。2）分渠道看，25 年批发代理/直销渠道收入842.32/845.43 亿元，同比-12.05%/+12.96%，其中“i茅台”收入130 亿元、同比下滑34.92%。25Q4 批发代理/直销渠道收入113.89/289.88 亿元，同比-58.19%/+26.84%，批发代理渠道收入同比大幅下滑，验证公司通过停供控货和直销渠道承接来缓解传统渠道压力。

毛利率承压，公司加大主动营销，费用率抬升。1）公司25 年毛利率91.18%、同比-0.75pct，其中茅台酒/系列酒毛利率93.53%/76.11%，同比-0.53/-3.76pct，系列酒结构调整下毛利率明显承压。25 年税金及附加项营收比重15.9%、同比+0.44pct，销售费用率4.22%、同比提升0.98pct，公司在行业调整期加大主动营销、强化市场费用投放，销售费用率处于较高水平。25 年管理及研发费用率4.95%、同比-0.53pct。综合看25 年销售净利率50.53%、同比-1.74pct。2）25 年销售现金回款1839.9 亿元、同比+0.74%，销售收现表现优于收入，截至25 年末合同负债80.1 亿元、环比25Q3 末略增，但同比24 年末有所减少。

盈利预测、估值与评级：展望2026 年，公司在外部环境不确定下积极推进市场化运营改革，此前减少非标产品投放量，以缓解渠道压力，三月底公司针对飞天茅台销售合同价以及自营体系零售价同时提价，另外飞天茅台渠道向“i 茅台”转向，茅台酒C 端消费属性或继续强化。考虑外部环境压力，我们下调2026-27年归母净利润预测为847/888 亿元（较前次预测下调8.1%/8.6%），新增28年归母净利润预测935 亿元，当前股价对应P/E 为21/20/19 倍。公司26 年或呈现前低后高的经营节奏，高分红保障股东收益，维持“买入”评级。