巨人网络(002558)：2026Q1业绩符合市场预期 《超自然行动组》等长线产品表现亮眼

　　2025 年业绩超预期，2026Q1 利润同比高增

（1）2025 业绩：实现营收50.5 亿元（yoy+72.7%），归母净利润17.6 亿元（yoy+23.1%），扣非归母净利润21.3 亿元（yoy+31.1%），实际年报业绩高于此前快报数据（归母净利润16.7 亿/扣非归母净利润20.6 亿）；

（2）2026Q1 业绩： 实现营收23.3 亿元（ yoy+221.7% ，qoq+38.7%），归母净利润10.8 亿元（yoy+210.6%，qoq+219.9%），扣非净利润10.1 亿元（yoy+179.7%，qoq+57.6%），符合此前预告区间。

（3）分红：公司披露了2025 年度利润分配预案，拟向全体股东每10 股派发现金红利1.9 元（含税）。2025 年度合计分红3.6 亿元，分红率约20.51%。

《超自然行动组》推动合同负债高增长，为2026Q2 业绩提供支撑（1）收入端：2025 全年营收50.5 亿元（yoy+72.7%），主要受自研新品《超自然行动组》上线驱动。其中移动端收入43.1 亿元（yoy+97.8%），占比85.4%，PC 端收入6.3 亿元（yoy-7.8%）。

分季度看， 2025Q1/2025Q2/2025Q3/2025Q4 营收分别为7.2/9.4/17.1/16.8 亿元（ yoy+3.9%/28.4%/115.6%/138.3% ） ，2026Q1 营收23.3 亿元（yoy+221.7%），收入的季节性与《超自然》运营周期相关，2025Q1 仅贡献约2 个月流水，2025Q2 逐步爬坡，2025Q3 暑期旺季进入稳态放量期，2025Q4 及2026Q1 春节档迭创新高。合同负债端同步印证：2025 年末17.1 亿元（较年初+170%，主要系《超自然》递延收入增加所致），2026Q1 提升至21.1 亿元（qoq+23.6%）。由于游戏内道具递延周期大约5 个月，2025Q4及2026Q1 部分流水将主要在后续季度确认收入，《超自然》有望驱动2026Q2 收入延续高增。

（2）成本与毛利端：2025 全年营业成本4.5 亿元（yoy+22.3%），增速远低于收入增速，毛利润45.9 亿元（yoy+79.9%），综合毛利率91%（yoy+3.7pct）。分季度看，毛利率逐季攀升趋势显著：　　2025Q1/2025Q2/2025Q3/2025Q4 毛利率分别为

91.3%/90.4%/90.5%/91.9%（yoy+4.4/+0.5/+0.7/+9.5pct），2026Q1进一步升至95.4%（yoy+4.1pct），创上市以来单季新高。

（3）费用端：2025 全年销售/管理/研发费用分别为17.1/2.4/8.4 亿元，对应费率33.9%/4.7%/16.7%（yoy-0.5/-2.8/-7pct）。分季度看，2025Q4 销售/ 管理/ 研发费率分别为29.2%/4.6%/7.5%（ yoy-13/-7/-17pct ） 。2026Q1 销售/ 管理/ 研发费率分别为30%/2.8%/13.8%（yoy-8.4/-3.6/-9.1pct），收入增速远快于费用增速，规模效应持续显现。

（4）利润端：2025 全年营业利润19.9 亿元（yoy+37.2%），归母净利润17.6 亿元（ yoy+23.1% ） ； 扣非归母净利润21.3 亿元（yoy+31.1%）。归母净利润增速低于经营利润，主要系联营企业Playtika 收购Superplay 于2025Q4 确认一次性非现金费用约2.8 亿元，拖累投资收益；若剔除该影响，2025 年营业利润约22.7 亿元，我们预计2026 年Playtika 投资收益贡献将回归稳定。2026Q1 营业利润13 亿元（yoy+273.1%），归母净利润10.8 亿元（yoy+210.6%），扣非归母净利润10.1 亿元（yoy+179.7%），伴随Playtika 扰动消退，归母净利润与扣非归母净利润差距收敛，主业盈利弹性持续释放。

（5）资产负债端：财务结构稳健，现金充沛。2026Q1 末货币资金61.5 亿元，资产负债率仅19.9%；2026Q1 经营活动现金流净额13.2亿元（yoy+507.4%），现金流质量与利润规模匹配度高。

《超自然行动组海外版》5 月上线在即，长线运营产品矩阵稳固（1）2025 年新品《超自然行动组》内容迭代与海外发行并举。①国内版：2025 年1 月23 日上线，截至2026Q1 末累计注册用户超2 亿，上线至今累计流水突破50 亿元，DAU 突破1000 万，长期位居iOS 免费榜TOP10、畅销榜最高排名第4 名。产品上线以来保持高频内容更新，基于中式微恐差异化PVE 体验，已跻身国内大DAU长青手游阵营，具备该品类的先发优势，后续暑期版本有望持续破圈。②海外版：计划于2026 年全球上线。此前已在港澳台地区率先试点，成功进入当地应用商店免费榜前三，取得初步成效，后续将重点拓展美日韩地区。我们认为，"中式微恐"题材差异化显著，在东亚文化相近性较强的市场有望延续国内市场热度，欧美市场微恐题材的关注度亦提供额外破圈机会，整体海外增量值得期待。

（2）长线运营产品矩阵稳固，《名将杀》暑期档有望接力。①《征途》系列： 国战MMORPG 赛道核心产品，2025 年适逢IP 二十周年，游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征途》小程序2025 年月流水重回1 亿元、全年流水同比增长18%，《王者征途》年流水突破7 亿元。预计核心产品整体保持稳健趋势。②《球球大作战》：

经典休闲竞技手游，通过小程序+APP 双端驱动，2025 年小程序累　　计新增用户超3500 万，活跃用户超100 万，持续夯实休闲竞技基本盘。③《名将杀》：策略卡牌新作，主打“公平降氪”，计划暑期档国内正式上线。④其他储备：《月圆之夜》CCG 对战模式已上线，SLG《五千年》在研。

（3）组织管理升级护航长青运营。公司近期宣布王鑫宇（主管休闲竞技赛道）、赵剑枫（主管国战MMORPG 赛道）升任副总裁，强化核心赛道自主决策与长青运营能力。

盈利预测和投资评级： 公司核心产品《超自然行动组》海外发行在即，《名将杀》等新品有望接力贡献增量，长线运营产品流水稳健。

考虑到大DAU 长青游戏强劲的流水表现与利润释放能力，我们预计2026-2028 公司营业收入分别为94.64/106.68/114.01 亿元，归母净利润分别为45.13/50.72/54.39 亿元，对应2026-2028 年PE 分别为11/10/9x，维持"买入"评级。

风险提示：市场竞争加剧风险、新游上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、海外发行不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、Playtika 业绩波动风险、行业估值中枢下行风险等。