盐津铺子(002847)：电商调整进入尾声 大单品持续突破可期

　　核心观点

公司持续聚焦六大核心品类：辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果干坚果、蒟蒻果冻布丁，全力打磨和深化供应链，全渠道融合和精耕，聚焦大单品。2025 年公司完成核心品类品牌的构建。其中，“大魔王麻酱素毛肚”这一单品不仅推动了魔芋品类成长，也系统性改变了公司的品类品牌模型、大单品模型、定量流通渠道模型和外区域销售模型。2026 年，公司预计魔芋品类仍将保持30%以上高速增长。2023 年以来，公司已经连续向市场证明产品研发能力。从“大魔王”麻酱素毛肚魔芋、“蛋皇”鹌鹑蛋产品，以及海味零食中的“纯鳕”鳕鱼卷和辛辣豆腐，公司均体现出较强的研发创新和渠道落地能力。

    　　事件

    　　公司发布26 年一季报

公司2026Q1 营业总收入15.8 亿元，同比+2.9%；归母净利润2.3亿元，同比+29.5%；扣非归母净利润2.0 亿元，同比+30.5%。

    　　简评

    　　电商调整步入尾声，Q2 收入提速可期

26Q1 收入端依然稳健增长，主要得益于线下渠道的增长，同比增长约20%，主要系零食量贩、高端会员店（山姆鳕鱼卷新品上市）、定量流通（核心产品魔芋继续高增）三大渠道贡献了主要收入增量。线上渠道延续了25H2 的趋势，公司主动对电商业务进行战略性调整，主动收缩低毛利率产品品类，主动梳理低毛利、低销量的产品。2025 年下半年，电商业务同比降幅约40%，预计调整将持续至2026 年年中。26 年5 月起公司电商进入低基数， 6月公司整体收入有望明显提速，山姆鳕鱼卷新品表现良好，后续有望全渠道推广，看好成为公司下一个大单品。

展望2026 年，公司预计高势能会员店将是增速最快的渠道；定量流通渠道将进一步优化经销商、分销商结构，培育一大批核心战略合作商，进而强化高质量终端网点建设，以麻酱魔芋素毛肚超级大单品带动其他品类矩阵的形成，预计全年保持较高增长；零食量贩渠道将继续保持较好增长势头，公司将进一步深化与鸣鸣很忙集团全方位战略合作。同时，公司将重点拓展2000 至4000家门店规模的腰部零食量贩系统，通过增加SKU 覆盖、联合打造核心爆品等实现销售增量。

    　　渠道结构调整，盈利能力提升

公司26Q1 毛利率同比增加3.4 个百分点至31.8%，主要得益于：产品结构的调整，高毛利的魔芋、蛋皇、海味零食品类出货量增加，魔芋内部产品结构优化，同时电商渠道完成低毛利产品清理。2025 年，在主要原材料魔芋精粉采购均价大幅上涨的背景下，核心品类魔芋零食毛利率仍逆势提升至34.48%，同比+1.21pct，彰显了规模效应及供应链管理优势。健康蛋制品受益于山姆等新渠道放量及产品高端化，毛利率大幅提升至27.73%，同比+5.63pct。公司26Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为11.2%/3.4%/1.2%/0.4%，同比持平；公司26Q1 归母净利率/扣非归母净利率14.6%/12.9%，同比+3.0/+2.7pcts。

盈利预测与投资建议： 我们预计公司2026/2027/2028 年收入分别为66.44/76.15/86.28 亿元，同比增长15%/15%/13%，净利润分别为8.97/11.15/12.81 亿，同比增长20%/24%/15%，维持“买入”评级。

风险提示：新品推广不及预期，新推出的产品可能不符合消费者的口味；新渠道拓展不顺，零食量贩渠道可能增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；受消费力下降影响，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。