双环传动(002472)：齿轮传动龙头 减速机开辟增长新曲线

　　公司简介

公司专注于机械传动齿轮制造领域四十多年，在高精密齿轮领域处于龙头地位；主要产品为乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、RV 减速器、谐波减速器等。公司22 年收入68 亿、归母净利润7.85 亿元；2020-22 年实现收入复合增速37%、归母净利润复合增速238%。1Q23，公司实现收入17.9 亿元、同比增长8%；归母净利润1.7 亿元、同比增长44%。

   　　投资逻辑

厚积薄发，国产机器人精密减速器企业迎来快速发展期。（1）随着我国人口老龄化加剧和制造业转型升级，我国工业机器人需求快速增长，并带动核心部件精密减速器需求高速增长，我们预计2025 年我国工业机器人减速器市场规模约59.5 亿元，其中RV 减速器、谐波减速器市场规模分别为46/13 亿元。精密减速器作为技术密集型行业，材料、加工工艺、加工设备等方面均存在较高技术壁垒，日系巨头纳博特斯克、哈默纳克曾长期占据全球精密减速器市场、全球份额超60%以上。但近年来，外资扩产相对缓慢叠加疫情干扰，国产机器人厂商对减速器实现国产化替代意愿强烈，并且内资减速器品牌不断实现技术突破，同时配合下游需求持续扩充产能，迎来快速发展期。（2）随着特斯拉发布人形机器人，人形机器人市场爆发进程有望加速，以特斯拉Optimus 为例，单台人形机器人精密减速器需求量为14 台，因此人形机器人市场爆发有望快速打开精密减速器新需求。

从RV 到谐波，公司有望开辟减速器增长新曲线。公司13 年开始研制RV 减速器，多年耕耘，逐渐成为国内机器人减速器的领军品牌，产品在精度、寿命、噪音上向巨头纳博看齐。18 年，公司开始研制谐波减速器，22 年已批量出货；公司形成了高精度减速器的全链条产业化能力，技术实力强劲。20 年公司设立环动科技，并将机器人减速器业务划归其下，22 年环动科技收入1.76 亿元，同比+88%,20-22 年CAGR约160%。23 年1 月和5 月，公司环动科技引入国家制造业转型升级基金及先进制造产业投资基金等战略投资者，表明国家大基金对公司机器人减速器业务的发展前景看好，同时也有助于环动科技长远健康发展。我们预计23-25 年公司减速器及其他业务营收增速分别为57%、50%、56%，未来长期成长空间广阔。

   　　盈利预测、估值和评级

预计公司2023-25 年归母净利润为7.85/10.38/13.12 亿元，对应PE 分别为33/25/20 倍。参考可比公司估值，考虑到公司为机器人精密减速器龙头，给予公司2023 年39 倍PE，目标价36.02 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示