格力电器(000651)：Q3空调内销需求波动 盈利能力提升

事件：格力电器公布2024 年三季报。公司2024 年前三季度实现营业总收入1474.2 亿元，YoY-5.4%；实现归母净利润219.6 亿元，YoY+9.3%。经折算，公司Q3 单季度实现营业总收入471.3 亿元，YoY-15.9%；实现归母净利润78.2 亿元，YoY+5.5%。我们认为，Q3 国内空调消费景气波动，格力收入短期承压；公司经营效率优化，单季盈利能力明显提升。

Q3 收入同比有所下降，空调外销或显著增长：Q3 格力主营业务收入YoY-9.1%，其他业务收入YoY-49.6%。我们推断，Q3 国内空调消费景气较低迷，格力空调内销有所承压；但中东、拉美、东南亚等新兴市场空调需求旺盛，格力空调外销或呈现较高增速。

可资参考的是，据产业在线数据显示，Q3 格力空调内销/外销出货量YoY-20.3%/+42.5%。展望后续，国内家电“以旧换新”补贴政策持续发力，有望明显提振空调内销景气，格力内销有望逐步改善；新兴市场空调成长空间广阔，空调外销有望延续增长态势。

Q3 单季毛利率同比有所下降：Q3 格力毛利率为29.7%，同比-0.5pct。公司单季毛利率有所承压，我们认为主要因为收入规模下降导致规模效应减弱，且受到原材料价格上涨和汇率波动影响。

Q3 单季度盈利能力同比明显提升：格力Q3 归母净利率为16.6%，同比+3.4pct。格力盈利能力延续提升态势，主要因为Q3 销售费用率同比-4.4pct。我们推测公司销售费用率下降主要因为：1）公司持续推进“新零售”营销模式变革，提升数字化和智能化水平，经营效率持续提高。2）公司单季收入下降，对应的售后服务费、仓储装卸费或有所减少。展望后续，补贴政策带动空调内销规模回升，格力盈利能力有望持续改善。

Q3 单季度经营现金流同比下降：格力Q3 经营性现金流净额为75.9 亿元，YoY-13.1%。公司经营性现金流净额下降，主要因为收入规模减少，且应收账款增加，导致Q3 销售商品、提供劳务取得现金YoY-12.5%。本期末，公司合同负债余额108.8 亿元，YoY-54.1%，显示下游经销商提货偏谨慎。我们预计随着“以旧换新”补贴政策持续提振零售景气，经销商提货积极性有望改善，经营性现金流有望回升。

投资建议：格力持续建设新零售体系，构建稳固的线上、线下业务布局，经营效率和终端零售能力有望持续提升，治理和经营策略不断优化改善。预计公司2024 年~2026 年的EPS 分别为5.70/6.14/6.87 元，维持买入-A 的投资评级，给予公司2024 年的PE 估值10x，相当于6 个月目标价56.96 元。