锦江酒店(600754)：短期经营承压 静待整合潜力释放

2024 年业绩承压，分红率提升至58%。2024 年公司收入140.63 亿元/-4.00%，归母净利润9.11 亿元/-9.06%，扣非净利润5.39 亿元/-30.32%；其中出售时尚之旅4.2 亿元贡献一次性非经收益。2024Q4 公司收入32.73 亿元/-8.51%，归母净亏损1.95 亿元/去年为盈利0.27 亿元，扣非净亏损0.99亿元/去年为亏损0.28 亿元，预计主要系计提信用减值、国内直营店与海外业务承压等影响。公司全年累计分红率58.54%，同比提升5.13pct，最新股价对应股息率1.9%。

2024 年超额完成开店目标，Q4 国内RevPAR 降幅收窄。2024 年公司新开1515家，关闭519 家，开业转筹建28 家，净增968 家（全服务+24 家/有限服务加盟+1019 家/有限服务直营-75 家）。2024 年公司超额完成年初1200 家开店目标，年末在营酒店13416 家，国内规模第一地位持续巩固。2024 年公司国内有限服务酒店整体RevPAR 同比下降5.78%，其中Q4 降幅（-4.93%）环比Q3（-8.38%）收窄；全年RevPAR 恢复至2019 年100.13%；其中Q1-Q4 分别为101.02%、101.44%、103.15%、95.21%，恢复度上Q4 出行淡季相对回落。

直营店增亏致国内酒店经营性业绩承压，海外酒店亏损4 亿+延续拖累。2024年公司国内有限服务酒店分部收入93.27 亿元/-6.2%；归母净利润12.04 亿元/+3.3%；若剔除资产处置收益、减值等后估算利润同比下滑20%，预计主要系RevPAR 回落下直营店经营承压影响（参考子公司旅馆投资净利润-1.86亿元）。国内全服务酒店收入/归母业绩2.42/0.24 亿元，带来增量贡献。

海外酒店收入42.89 亿元/-1.0%，但财务费用由4.88 亿增加至5.56 亿压力下，分部归母净利润由2023 年亏损4.07 亿增亏至4.37 亿元；2024 年餐饮部分收入2.42 亿元/-3%，分部归母净利润1.85 亿元/-38%，若剔除去年同期KFC 协议续签带来公允价值变动收益影响则同比持平微增。

    　　2025 年计划开店规模较去年目标提升，重点关注直营店与海外减亏节奏。

公司2025 年计划新开业1300 家、新签约2000 家（2024 年目标为新开业1200家，新签约2500 家）；公司预计2025 收入同增2%-7%，其中国内酒店收入同增5%-10%。目前看公司处于渐进整合阶段，预计在股权激励目标（估算2025-2026 年扣非归母净利润不低于12.77/15.48 亿元）下需要行业改善与公司整合潜力释放综合发力：1）如果政策持续发力带动商旅需求复苏及行业趋势向上，则公司国内直营升级减亏与中央预订渠道收费的执行效果值得跟踪；2）去年末公司已完成完成铂涛系622 少数股权收回及5%注销，2025年有望贡献增量业绩。3）海外伴随增资到位及贷款置换等系列操作，降息预期下财务费用压力有望逐步缓解。

风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。

投资建议：考虑去年以来国内直营店拖累及海外减亏节奏渐进，我们下修公司2025-2027 年归母净利润至11.9/14.6/17.1 亿元（此前预测25-26 年为13.3/16.1 亿元），对应PE 估值24/19/16x。公司2015 年以来多轮收并购快速规模扩张至国内龙头地位，此后内部整合渐进叠加产品迭代不足，逆风环境下业绩相对承压。短期继续跟踪酒店行业周期趋势，进一步观察公司在激励改善下前中后台整合的执行进展与效果，维持中线“优于大市”评级。