皖通高速(600012)：核心公路红利标的 外延内生提高盈利

　　投资逻辑

    　　公路资产优质，公路主业为利润来源。公司是公路板块核心标的，主营收费公路业务，截至2024 年底拥有运营里程609 公里。公司毛利98%来自于主业，核心路产为合宁高速、高界高速、宣广高速。

公司主业公路单公里通行费收入629 万元，排名行业领先。与同行相比，公司的货车占比更重，通行费收入与宏观经济连接更加紧密；同时公司ROE 较高且负债率低，通过收购及改扩建发展主业的空间广阔。2024 年公司归母净利润16.7 亿元，同比增长1%。

    　　联通路产通车带来车流量提升，差异化收费通行费收入可提升。

1）公司核心路产合宁路受益于联通路产合六叶高速改扩建通车，2023 年后毛利明显提升34%，后续仍能受益合六叶高速的车流量增长。同时受益于断头路打通，公司宁宣杭路、岳武高速在2023年实现毛利转正，并在2024 年毛利率均由0%左右提升至40%左右。2）2025 年4 月1 日起安徽高速公路差异化收费政策调整，对公司旗下路产货车ETC 折扣由八五折变为九五折，车流量不变下预计公司可节省减免金额1.1 亿元。

改扩建提升车流量，收购路产扩充利润来源。1）公司核心路产宣广高速在2022 年开启改扩建，2024 年改扩建完工通车，预计在2025 年车流量有明显修复。高界高速在2025 年开启改扩建，有望受益于新版《收费公路管理条例》的出台，延长的收费年限超过当前的25 年标准。公司地处安徽，改扩建成本相比同行具备显著优势，改扩建完成后折旧更低，路产回报更高。2）公司计划向大股东收购阜周高速以及泗许高速100%股权，交易对价合计为47.7 亿元。预计收购可以增加2025-2026 年归母净利润1.82 亿元、1.97亿元，占2024 年归母净利润的11%、12%。

分红比例处于行业前列，股息率具有性价比。公司承诺2025-2027年分红比例不少于60%，分红预期稳定，承诺60%分红比例处于行业第二位置。公司2024 年拟派发每股股利0.6 元，分红比例为60.02%，股息率3.5%，处于可比公司中档位置。

    　　盈利预测、估值和评级

预计公司2025-2027 年归母净利润分别为18.9 亿元、19.9 亿元、21.0 亿元，对应PE 分别为15.2 倍、14.4 倍、13.6 倍。考虑到公司和粤高速均只有公路主业，估值应相近。且公司路产质量优质，未来主业发展空间广阔，给予公司2025 年18 倍PE 估值，目标价格为20.46 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　路产分流风险；路产收购计划取消风险；公路政策风险。