九洲药业(603456)：CDMO稳健增长 新兴业务加速布局

　　1H25 业绩超过我们预期

公司公布1H25 业绩：收入28.71 亿元，同比+3.9%，归母净利润5.26 亿元，同比+10.7%，扣非归母净利润5.26 亿元，同比+12.4%。其中，Q2 单季度收入13.81 亿元，同比+7.2%，环比-7.4%，归母净利润2.76 亿元，同比+15.7%，环比+10.2%，盈利能力环比提升。业绩超过我们预期，主要因核心业务CDMO 需求修复以及原料药价格企稳。

    　　发展趋势

核心业务CDMO 实现稳健增长。1H25，CDMO 实现收入22.9 亿元，同比+16.3%，毛利率41.0%，同比持平。收入恢复稳健增长，我们判断主要因核心客户订单放量顺利以及行业需求复苏。CDMO 项目管线日益丰富，截至1H25，公司已承接项目中，已上市项目38 个，III 期临床项目90 个，I期和II 期临床项目1,086 个，形成了健康且可持续的漏斗型项目结构。

积极建设多肽、偶联、小核酸药物技术能力。1H25，公司多肽和偶联业务引入新客户20 多家，已完成10+个项目的交付工作。能力建设上：1）多肽：公司预计多肽GMP 生产线将于2025 年内投入使用，同时持续推进美容多肽产线建设。2）核酸：已完成美国和中国2 个场地的小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务。同时正加快推进小核酸GMP 中试平台和GMP 商业化车间建设。3）偶联：拥有OEB4 级、OEB5 级的高活实验室和GMP 高活车间，可提供从毫克级到数百克的单批次生产服务。

期待原料药业务企稳复苏。1H25，原料药收入5.23 亿元，同比-28.48%，毛利率23.26%，同比+2.07ppt，收入同比下滑主要因原料药价格下降，目前产品价格已基本企稳，我们预期伴随行业去库存接近尾声，原料药板块的将恢复稳定增长。同时，公司持续推进“原料药+制剂”一体化战略，截至1H25，制剂管线共有22 个项目，其中8 个已获批，9 个已递交上市申请。

    　　盈利预测与估值

由于CDMO 需求修复以及原料药价格企稳，我们上调2025/2026 净利润14.5%/8.7%至9.50 亿元/10.84 亿元。维持跑赢行业评级，由于近期医药板块估值中枢上移，我们上调目标价43.6%至22.40 元对应21.0 倍2025 年市盈率和18.4 倍2026 年市盈率，较当前股价有20.0%的上行空间。

    　　风险