博源化工(000683)：周期底部彰显韧性 阿拉善二期顺利推进中

　　周期底部成本优势显著，2025H1 以量补价

2025H1，公司实现营业收入59.2 亿元，同比-16%；实现归母净利润7.4亿元，同比-39%；实现扣非后归母净利润7.4 亿元，同比-38%；经营活动现金流净额12.6 亿元，同比-7%；销售毛利率31.8%，同比下降12.6个pct，销售净利率18.2%，同比下降7.9 个pct。

2025H1，核心产品纯碱价格和毛利率下滑，但公司产品产销量增长、蒙大矿业投资收益提升，一定程度对冲产品价格下降的影响。分业务板块来看，2025H1，纯碱业务实现营业收入35.5 亿元，同比-10%，毛利率为35.7%，同比-20.7 个pct。小苏打业务实现营业收入7.6 亿元，同比-17%，毛利率为40.9%，同比-11.8 个pct。尿素业务实现营业收入14.8亿元，同比-12.9%，毛利率为19.3%，同比-7.2 个pct。2025H1 公司对联营企业和合营企业的投资收益为2.35 亿元，同比增加1.3 亿元。

    2025Q2 经营彰显韧性，纯碱价格或已见底

2025Q2，公司实现营业收入30.5 亿元，同比-19.6%，环比+6.3%；实现归母净利润为4.0 亿元，同比-36.9%，环比+19%；销售毛利率为34.5%，同比-9.7 个pct，环比+5.6 个pct；销售净利率19.2%，同比-7.1 个pct，环比+2.0 个pct。营收和盈利同比下滑、环比改善，主要由于纯碱、小苏打、尿素等主营产品价格价差同比下跌，但环比来看，由于煤炭价格下跌，成本端受益，部分价差有所修复。

据百川盈孚，截至2025 年8 月11 日，重质纯碱价格1341 元/吨，较7月初，上涨1%，当前价格下，行业大部分企业已亏损，需求端，浮法玻璃在产产能与年初相比持平，我们认为纯碱价格周期已见底。

阿拉善二期项目建设已启动，看好公司长期成长据公司2025 年中报，公司纯碱在产产能680 万吨、小苏打在产产能150万吨，位居国内前列。阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能780 万吨/年、小苏打产能80 万吨/年，其中一期规划建设纯碱500 万吨/年、小苏打40万吨/年，二期规划建设纯碱280 万吨/年、小苏打40 万吨/年。一期项目　　已于2023 年6 月投料试车，已实现达产达标。项目二期于2023 年12月启动建设，规划投资约55 亿元，预计将于2025 年12 月建成。阿拉善项目新建产能体量大，两期项目建成后，公司纯碱单吨成本有望进一步降低，我们看好阿拉善项目为公司带来的长期成长性。

盈利预测和投资评级预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为122、141、158 亿元，归母净利润分别为16.10、19.71、23.09亿元，对应PE 为13、11、9 倍。公司是纯碱行业龙头，具备低成本优势，阿拉善一期完全投产，二期已启动建设，看好公司未来成长性，仍维持“买入”评级。

风险提示原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险、下游需求不及预期、阿拉善项目建设投产进度低于预期、宏观需求下滑、出口贸易政策变化、参股公司诉讼及相关预计负债风险、控股股东股权质押比例过高风险。