固德威(688390)：开拓新兴市场 看好未来量利齐升

公司发布中报，25Q2 收入22.04 亿元，同/环比+9.0%/+17.1%，归母净利0.11 亿元，同/环比+129.0%/+140.8%，扣非净利0.14 亿元，同/环比+168.4%/+121.9%。公司市场加速开拓，产品向更大功率迈进，未来有望实现量利齐升，我们维持“增持”评级。

欧洲去库结束+新兴市场拓展，各版块业务出货同比高增公司25H1 逆变器销售约39.95 万台，同比+43.5%。其中，并网逆变器销量约36.63 万台，同比+43.1%，储能逆变器销量约3.32 万台，同比+46.9%，储能电池销量为214.47MWh，同比+62.7%；国内户用分布式系统销量约为647.91MW，同比+60.2%，主要系欧洲去库结束+澳洲等新兴市场需求起量+国内光伏上半年存在抢装，各板块业务出货量均同比高速增长。公司25H1毛利率/净利率达19.9%/0.4%，同比-2.8/+0.2pct，毛利率下滑主要系海外销售区域结构变化+海外返点影响，净利率提升主要系出货增长摊平成本费用。

    　　新品增强竞争力，产品矩阵进一步完善

公司在25H1 推出SDT G4 系列光伏逆变器新品，功率段涵盖15~33kW，体重仅19kg，实现一人即可操作安装，满载运行噪音小于45dB，最大转换效率达98.7%，产品竞争力强。运营平台方面，公司将智慧能源WE 平台全面升级为光储融合版本，持续拓展优化光储充场景能力，满足多类型场景监测、管理和效益需求。公司产品系列齐全，能够充分满足户用、工商业以及大型电站等不同场景的需求，具备高温、高海拔、风沙、盐雾、低温等新兴市场的消费场景产品。我们看好公司开拓新品与新兴市场，为公司带来业绩增量。

    　　维持“增持”评级

考虑到公司市场结构向新兴市场过渡，且存在海外市场返点促销，我们下修公司逆变器业务毛利率假设，预计公司25-27 年归母净利2.84/3.84/4.66 亿元（前值3.50/4.80/5.78 亿元，下修19%/20%/19%）。参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为28 倍（前值17 倍），考虑到公司加速开拓澳洲等新兴市场，产品向更大功率迈进，出货量提升有望摊平成本费用，实现量利齐升，给予公司25 年45 倍PE（前值29 倍），目标价52.65 元（前值41.76元），维持“增持”评级。