泸州老窖(000568)：三季度需求承压 报表压力逐步释放

事件：泸州老窖发布2025 年三季报，2025Q1-3 公司实现营收231.13 亿元，同比-4.8%，实现归母净利润107.62 亿元，同比-7.1%，扣非净利润107.42 亿元，同比-7.1%；其中2025Q3 公司实现营收66.74亿元，同比-9.8%，归母净利润30.99 亿元，同比-13.1%，扣非归母净利润30.82 亿元，同比-13.4%。

行业承压期控货挺价，结构保持稳健。产品方面，前三季度国窖1573 整体有所下滑，其中低度产品表现优于高度产品，特曲60 版受商务消费影响小幅下滑，老字号特曲保持增长，窖龄酒30 年回款改善带动窖龄系列整体小幅增长，其他非主导产品延续下降趋势。渠道方面，公司通过控盘分利模式构建利润分配体系，覆盖 “销售利润 + 消费者开瓶返利 + 动作付费 + 考核激励” 四大维度，保障渠道各环节合理利润，目前体系运转顺畅。区域方面，公司目前的核心销售区域仍为华北、西南、华东，区域结构无明显变化。华北区域相对稳定，西南区域下滑幅度较小，华南与华中区域受冲击较大，低度国窖在环太湖及华北表现较好。

毛利率下滑，费用刚性，盈利能力承压。2025Q1-3 公司毛利率为87.11%，同比-1.32pct，其中2025Q3 毛利率87.17%，同比-0.95pct。

2025Q1-3 税金及附加/ 销售/ 管理费用率分别为12.11%/10.46%/2.95%，同比+0.84/+0.17/-0.21pct，其中2025Q3 税金及附加/销售/管理费用率分别为9.26%/13.50%/3.80%，同比-0.13/+1.74/+0.26pct，营收下滑导致费用率有所提升。2025Q1-3 公司归母净利率为46.54%，同比-1.17pct，其中2025Q3 归母净利率为46.44%，同比-1.75pct。

投资建议：根据公司2025Q3 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027 年收入增速分别为-9.3%/1.0%/8.8%，归母净利润增速分别为-10.1%/2.8%/9.3%，EPS 分别为 8.23/8.45/9.24元，对应当前股价PE 分别为16x/16x/14x，给予“增持”评级。