鱼跃医疗(002223)：新产品及国际化方向销售投入较大 利润短期承压

　　核心观点

公司Q3 收入符合预期，利润低于预期。收入延续稳健增长趋势，利润端同比下降幅度较大，主要系公司为推动新品放量和全球化布局，在品牌建设、电商平台及销售团队等方面加大了战略性投入。展望Q4 及明年，公司国内收入有望延续增长趋势； 海外业务目前收入占比较低，但随着更多境外区域的本土化团队建设推进和产品陆续获批，海外收入有望保持快速增长。公司坚持国际化、智能化、可穿戴化战略，不断加强在家用医疗器械领域的品牌力，有望进一步巩固行业龙头地位。

    　　事件

    　　公司发布2025 年三季报

2025 年前三季度公司实现营收65.45 亿元（+8.58%），归母净利润14.66 亿元（-4.28%），扣非归母净利润11.69 亿元（-8.21%）。

    　　前三季度基本每股收益为1.47 元/股。向全体股东每10 股派发现金红利2.00 元（含税），不转增不送股。派发现金红利总额为 2.0亿元。

    　　简评

收入符合预期，新品及全球化销售投入影响利润2025 年前三季度公司实现营收65.45 亿元（+8.58%），归母净利润14.66 亿元（-4.28%），扣非归母净利润11.69 亿元（-8.21%）。Q3 单季度营收18.86 亿元（+9.63%），归母净利润2. 63亿元（-35.99%），扣非归母净利润2.56 亿元（-17.50%）。

Q3 收入符合预期，延续稳健增长趋势；利润端低于预期，主要系公司为推动新品放量和全球化布局，在品牌建设、电商平台及销售团队等方面加大了战略性投入，导致Q3 销售费用同比增长33.5%，Q3 销售费用率同比提升了3.87 个百分点。

海外市场保持快速增长，将泰国市场的本土化路径拓展到多个国家前三季度公司海外收入保持高速增长态势。公司将以泰国市场“从产品输出到生态共建”的本土化路径为模板，推广至印尼、越南等其他国家。欧洲市场前三季度实现快速增长，呼吸治疗产品突破多个重点国家，公司在欧洲成立了呼吸治疗领域的科学顾问委员会，未来有望通过临床学术资源的积累，加强公司品牌在海外的影响力。前三季度北美市场收入实现显著增长，公司持续加深与Inogen 的战略合作，并积极推动呼吸制氧产品在美国的注册进度。南美市场收入三季度也恢复了快速增长，后续有望维持高增速。

可穿戴产品研发稳步推进，AI 赋能下有望打造家用器械平台化龙头公司积极推进智能可穿戴设备的研发工作，以健康管理为核心定位，推动AI 智能穿戴医疗设备研发。目前公司正在积极推动产品注册，手表、指环、手环等产品有望陆续获批。在A I 领域，公司将鱼跃AI Agent 与“鱼跃健康管家”平台进行升级，整合了公司旗下多品类医疗设备的数据接口，可实现健康数据的采集与管理、分析与解读。

展望明年，国内业务有望稳健增长，海外业务有望延续快速增长趋势展望Q4 及明年，公司国内收入有望延续增长趋势；海外业务目前收入占比较低，但随着更多境外区域的本土化团队建设推进和产品陆续获批，海外收入有望保持快速增长。公司坚持国际化、智能化、可穿戴化战略，不断加强在家用医疗器械领域的品牌力。今年以来公司推出了新一代CGM、高端制氧机、便携A ED 等新产品，并积极布局AI 慢病管理、可穿戴设备等新领域；近年来，公司持续加大国际化投入，加快海外渠道布局和品牌建设，不仅为公司带来新的增长动力，更是有助公司不断稳固在家用医疗器械领域的优势地位。

毛利率稳中有升，销售费用率提升明显

公司前三季度销售毛利率50.35%（+0.22pp）；销售费用率18.83%（+3.39pp），销售费用率大幅提升主要系公司为新品推广和全球化战略，在工资奖金、电商平台费、广告费等方面投入增加；管理费用率5.18%（+0.03p p ），研发费用率6.79%（+0.07pp），财务费用率-2.14%（+0.04pp），均基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额15.04 亿元，同比增长8.77%，主要系公司销售收入增加，销售商品收到的现金增加所致。应收账款周转天数3 7. 7天，同比增加5.0 天，主要系公司销售业务回款节奏已基本恢复至常规模式所致。其他财务指标基本正常。

国内家用医疗器械龙头地位稳固，海外业务有望快速增长短期来看，公司近年来在国内外的品牌影响力持续提升，线上与线下、国内与海外渠道同步发力，呼吸治疗、血糖管理等核心业务具有较强市场竞争力。中长期来看，公司持续推进国际化、智能化、可穿戴化战略，公司新产品的持续迭代和丰富，公司的家用医疗器械平台型龙头地位有望保持稳固。预计公司2025-2027 年收入83.26 亿元、93.51 亿元、105.46 亿元，同比增长10.0%、12.3%、12.8%；归母净利润分别为18.61 亿元、21.22亿元、24.45 亿元，同比增长3.1%、14.0%、15.2%，维持买入评级。

    　　风险分析

1）新品研发不及预期：公司目前在研产品丰富，产品升级迭代对未来业绩增长具有重要推动作用，若新产品研发进度不及预期，可能对业绩增长带来不利影响；2）产品推广进度不及预期：新一代CGM、AED 及将要上市的智能化穿戴设备等新产品上市后若销售情况不及预期，可能对公司业务带来不利影响；

    　　3）行业竞争加剧风险：公司部分产品在国内市占率较高，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预期；

4）海外市场风险：地缘政治风险及关税政策可能影响公司海外收入增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响。

5）国内家用器械行业增速与消费情况、国补政策等因素有关，海外业务增速与地缘政治、汇率波动等多方面因素有关，部分政策具有不可预测性，我们的盈利预测存在无法达到的可能性。