荣昌生物(688331)：BD驱动扭亏为盈

1 月30 日，公司发布2025 年预告：实现营收32.5 亿（+89%yoy），归母净利润7.16 亿，扣非净利润7,850 万，均实现扭亏为盈。我们认为荣昌生物处于海外潜力、国内业务、报表质量均在持续向好的阶段：1）RC148 出海落地，年内有望启动多个全球III 期临床；2) 管线全球价值逐步显现，维迪西妥单抗1L III 期入组加速，2L 适应症报产在即，泰它西普的SS 全球III期有望启动；3）国内市场，核心产品医保续约降幅可控，收入快速向上。

    　　维持“买入”。

    　　国内销售亮眼，BD 驱动2025 年扭亏为盈

2025 年公司营收大幅提升，来自国内产品的销售快速爬坡和海外BD 的进展：1）我们预计两大产品2025 年收入超过23 亿，且随着两者在2025 年底国谈中以较低降幅续约、泰它西普多个潜力适应症有望26 年获批和RC28的潜在获批，公司国内业务有望继续保持显著增长；2）公司在2025 年完成多项BD 交易，我们预计全年BD 收益主要来自泰它西普授权给VOR 交易的4500 万美元首付款和8000 万美元的认股权证。得益于BD收入和VOR股权的公允价值获益，公司全年实现归母净利润7.16 亿，成功扭亏为盈。

    　　考虑到RC148 和RC28 的BD 收入，叠加国内业务的持续扩张，我们预计公司收入在26 年继续大幅跨越式增长。

RC148 海外注册临床潜力凸显，艾伯维有望助力ADC+IO 策略推进RC148 以6.5 亿美元首付款、56 亿美元总金额授权艾伯维，高首付+出众早期临床结果+海外临床快速启动的潜力有望奠定RC148 的全球超级重磅的潜力：1）治疗2/3L 胃癌的早期临床中初步显示对PD-1 单抗的治疗优势，针对IO 耐药NSCLC 取得66.7%的ORR 和8.3 月的PFS，1L 单药针对PD-L1>=1% NSCLC 患者则取得52.4%的ORR；2）有在海外直接启动III期临床的潜力，1L NSCLC（sq&nsq）和1L CRC 有望成为首批探索的适应症；3）IO 双抗+ADC 有望成为未来肿瘤一线治疗的基础方案之一，艾伯维现有8 款ADC 药物处于已上市/BLA/临床阶段，其中Temab-A 等品种在NSCLC 或CRC 等适应症布局，有望和RC148 联用带来新的疗法变革。

管线出海有序推进，2026 年有望迎多项里程碑1）泰它西普海外MG III 期临床继续入组，我们预计1H26 LPI；pSS 已获FDA 快速通道资格及全球III 期临床许可，国内III 期已充分验证优异疗效，Vor Bio 有望近期启动该适应症的全球III 期；2）维迪西妥单抗已完成2L UC全球II 期注册临床，1L UC 全球III 期临床正加速入组，我们预计辉瑞有望于1H26 递交2L UC 的海外BLA。

    　　盈利预测与估值

基于认股权证公允价值变动以及现金补充后债务融资需求下降，我们上调荣昌生物25-27E 归母净利润至7.2/43.0/5.5 亿元（前值：(3.4)/42.7/5.3 亿元）。

我们调整WACC 为7.0%（前值：6.5%），维持2.5%的永续增长率，调整基于DCF 的A 股的目标价为151.81 元（前值：151.79 元），并调整A/H溢价为18.80%（与过去3 个月荣昌生物A/H 溢价一致，前值：16.46%），调整H 股目标价为143.58 港币（前值：142.72 港币），维持A 股和H 股“买入”评级。

    　　风险提示：管线研发失败风险；产品商业化风险；海外临床和审批风险。