中国动力(600482)：低估的船机龙头 船舶周期方兴未艾

中国动力是国内船舶发动机龙头企业，受今年船市量、价承压的影响，估值已显低估。我们的观点很明确，短期内船市呈现修复迹象，长期散货船、油船等主流船型蓄势待发，且替代燃料仍是大势所趋，这都为中国动力提供了更持久的业绩增长预期。我们再次发布深度报告，对中国动力维持 “强烈推荐”投资评级。

民船上行周期确立，民船发动机业务渐成公司利润增长核心驱动力。最新季度业绩，中国动力2025Q1-Q3 实现营业收入409.7 亿元，同比增长12%；实现归母净利润12.1 亿元，同比增长63%。尽管公司业务相对较多，但柴油发动机近年来收入占比持续提升，2025H1 的毛利润占比更是达到了63%，这意味着民船β更深刻地影响了中国动力的投资逻辑。

船市短期前瞻：市场量、价呈现修复迹象。今年以来新船市场状况复杂，IMO环保新规过于严苛使船东观望、俄伊影子船队拆解低于预期致老船退出不畅从而压制需求、301 法案增加船东在中国下单的不确定性费用等因素，导致今年的新船价格与二手船价、运价背离且量价承压。然而，Q4 以来，VLCC的起量+中远集团与中船集团的天量订单，一改新船订单的颓势；而12 月以来，新船价格也有小幅增长的势头。

    　　船市长期前瞻：散货船、油船仍有放量预期。

    　　1） 供给侧：散货船、油船的船龄持续老化+订单运力比偏低，致使后续存量船队供给更加脆弱。

2） 需求侧：油船方面，影子船队拆解有望提速；散货船方面，后续有望受益于美元指数压降+西芒杜铁矿投产，进而刺激新船需求。

3） 船用发动机结构端：历史上来看，船机价格变化与新船价格基本同频。近年来，船机经历了替代燃料渗透率提升的结构性机遇，订单量、价齐增。叠加2022 年以来钢材成本持续回落，利润剪刀差的逻辑得到确立。

估值的角度，中国动力的安全边际较为充足。当前中国动力的PB 低于1.2倍，且2026 PE 仅为15 倍，都是过去10 年以来对应估值的40%分位数以下。

    　　考虑到当前交付的仍是2-3 年前的更低价的船机订单，后续业绩增长有支撑，当前估值更显低估。与此同时，公司账上现金就已高达400 亿元以上，接近公司市值水平。

维持“强烈推荐”投资评级。我们预计25-27 年公司营业收入增长率为17%/15%/12%，未来三年归母净利润分别为22 亿元/31 亿元/42.5 亿元，同比增长率为58%/41%/37%。分部估值预期下，我们预计2027 年柴油动力业务的毛利润占比约为70%（2024 年是63%）。假设净利润占比接近毛利润占比，2027 年柴油动力业务有望贡献30 亿归母净利润，对应15-17 倍PE（因为是周期股，27 年业绩对应24、25 年订单，仍是周期中段的订单，后续利润仍将伴随船机涨价而持续提升）；其他业务贡献12.5 亿归母净利润，给予10 倍PE。由此，我们赋予中国动力远期575-635 亿元市值，目标涨幅空间约为21.9%-34.6%。继续维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：船舶分船型的景气度轮动放缓；原材料价格持续上涨；散货船、　　油船等主流船型放量不及预期；全球贸易需求增长不及预期；中船柴油机回收股权的方案推进不及预期。