招商蛇口(001979)：降杠杆优结构 缩规模提质量-招商蛇口2025年报点评

　　事件：公司2025 年实现营业收入1547.28 亿元，同比-13.53%；归母净利润10.24 亿元，同比-74.65%；基本每股收益0.08 元/股，同比-78.38%。

受减值与结转拖累，营收承压利润下滑。收入端，公司2025 年实现营收1547.28 亿元，同比-13.53%。分业务看，开发业务收入1308.29 亿元，同比-16.33%，占营收比重84.55%，仍是营收主力；资产运营收入71.73 亿元，同比+0.32%，保持平稳；物业服务收入167.26亿元，同比+8.35%，延续稳健增长。利润端，归母净利润10.24 亿元，同比-74.65%，核心拖累因素：1）开发业务结转规模同比下降，开发业务毛利率15.33%，同比-0.25pct；2）25 年计提资产减值损失35.17 亿元（较24 年减少9.67 亿元）、信用减值损失8.94 亿元（较24 年减少6.56 亿元）；3）财务费用同比上升29.16%至25.09 亿元。公司拟每10 股派现0.511 元，保持现金分红连续性。

销售排名再进一步，扩储积极精准投资。销售端，2025 年公司实现签约面积716.12 万㎡，同比-23.5%；签约金额1960.09 亿元，同比-10.6%，全口径销售额排名升至行业第4 位，较上年提升1 位。核心城市韧性凸显，全国重点30 城中有15 城进入TOP5，上海、深圳、成都、西安、长沙、南京、郑州、苏州、佛山、南通10 城排名前三。产品端，“好房子”体系落地，玺系、序系、揽阅系、天青系迭代，15 个项目入选2025 年全国年度/半年度十大作品榜单，产品力位列2025 中国房企产品力TOP100 第4。拓展端，坚持以销定投、优中选优，2025 年累计获取43 宗地块，总计容建面440 万㎡，同比+95.6%，总地价938 亿元，同比+93%，公司需支付地价543 亿元，同比+11.7%，拿地力度显著提升。核心10城投资占比较24 年持平接近90%，一线城市投资占比较24 年提升4pct 至63%（上海5宗、深圳/北京/成都/杭州各3 宗、西安2 宗），资源向核心一二线集中。代建业务新增80 个项目(含咨询类)，新增建面1139 万㎡，合同收入超8 亿元，累计规模超3500 万㎡，稳居行业TOP10。

三道红线维持绿档，融资成本行业领先。债务端，截至2025 年末，公司剔除预收账款资产负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比1.19，分别较24 年末+1.8pct、+16.61pct、-0.4，债务压力指标有所提升，但三道红线持续绿档、财务安全度较高。融资端，2025 年新增公开市场融资179.4 亿元，较24 年增加24.8 亿元，票面利率处行业低位；25 年末综合资金成本2.74%，较25 年初下降25BP，融资成本优势显著。25 年内120 亿元永续债全面清零，落地经营性物业贷款141 亿元，债务结构大幅优化。现金流端，经营活动现金流净额96.93 亿元；期末货币资金861.27 亿元，较年初下降14.2%，资金面仍整体稳健。

REITs 方面，25 年推进博时蛇口产园REIT扩募，完善“投融建管退”闭环。

运营收入稳中有升，多元业态运营提质。公司2025 年全口径资产运营收入76.3 亿元，同比+2.2%；全年新入市29 个项目，新增经营面积177 万㎡，资产运营规模稳步扩容。1）集中商业：收入19.6 亿元，同比+10.7%，在营项目54 个、面积340 万㎡，开业三年以上项目出租率93%；2）产业园：收入13 亿元，同比-6.1%，在营面积312 万㎡，出租率88%，低空经济产业生态布局提速；3）长租公寓：收入14 亿元，同比+13.5%，开业面积175 万㎡、房源4.2 万间，开业1 年以上精品公寓出租率93%；4）写字楼：收入12.2 亿元，同比-9.6%；5）酒店：收入11.1 亿元，同比+9%，新开业深圳南山伊敦酒店等标杆项目，运营能力升级。

投资建议：公司25 年盈利能力受行业整体波动影响，其中一次性减值计提影响较大，但销售领先、拿地积极、信用良好，考虑房价下行压力延续或继续拖累结转利润率及存货质量，我们调整预测公司26-27 年归母净利润至17.2、24.5 亿元（原值为67.9、77.9 亿元），预计28 年归母净利31.9 亿元，维持“买入”评级。