周大生(002867)：品牌价值彰显 盈利能力持续高增

　　投资要点：

公司公布2025 年报及2026 一季报，业绩超预期。据公司公告，1）2025 年公司实现营业收入88.15 亿元，同比-36.54%，归母净利润11.03 亿元，同比+9.22%，扣非归母净利润10.62 亿元，同比+7.52%；2）25Q4 实现营业收入20.43 亿元，同比-33.72%；归母净利润2.22 亿元，同比大增42.75%；扣非归母净利润2.09 亿元，同比大增39.08%；3）26Q1 公司实现营业收入19.54 亿元，同比-26.90%，归母净利润2.93 亿元，同比+16.38%，扣非归母净利润2.81 亿元，同比+16.14%。

差异化、个性化产品供给优化，毛利率大幅提升。据公司公告，2025 年素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现收入63.42/7.61/7.88 亿元，同比-44.56%/+0.41%/+11.64%，镶嵌类产品营收保持稳健，品牌使用费持续增长。2025 年公司整体毛利率为31.35%，同比+10.55pct，其中自营线下/加盟毛利率分别为36.98%/32.39%，同比+5.73pct/+15.78pct。

26Q1 公司毛利率进一步提升至39.43%，同比+13.22pct，其中自营线下毛利率39.29%，同比+6.87pct；电商业务毛利额1.97 亿元，同比+13.86%。

门店质量提升，终端经营质量持续优化。公司主动关闭部分低效加盟门店，以提升整体渠道质量，据公司公告，1）截至25Q4，公司终端门店4479 家，环比净减少196 家，闭店相比Q3 有所提速，其中加盟门店4081 家，环比净减少194 家，自营门店398 家，环比净减少2 家；2）26Q1 末公司终端门店进一步调整至4193 家，较年初净减少286 家，闭店继续加速，其中加盟门店3803 家，环比净减少278 家，自营门店390 家，环比净减少8 家。公司在一二线城市核心商圈持续优化自营门店网络，“国家宝藏”“周大生经典”等品牌门店贡献提升。

文化底蕴深厚，品牌影响力持续破圈。据公司资料，2025 年公司围绕央视节目赞助、高端发布会及跨界IP 合作持续强化品牌传播，独家冠名《国家宝藏·周游季》，并特别呈现《衣锦天下·丝路季》《2025 新春喜剧之夜》等央视重点内容，将品牌叙事融入主流文化场景。同时，公司通过周大生×国家宝藏、周大生经典及四大IP 超级新品发布会持续放大品牌声量，其中厦门万象城发布会曝光量超5 亿、门店当月销售突破千万元。

现金分红比例维持高水平，持续回馈股东。据公司公告，公司2025 年度拟每10 股派发现金股利6.5 元（含税），合计拟派发现金股利7.06 亿元，占归母净利润的63.95%；若利润分配预案通过，2025 年度公司累计每10 股派发现金股利9 元（含税），累计现金分红总额9.77 亿元，二级市场回购注销总额1.7 亿元（视同分红），25 年分红率达103.96%。

维持“买入”评级。公司在门店网络、产品矩阵、线上电商和供应链等方面具备长期积累，公司自营和电商渠道增长领先，产品结构优化推动毛利率持续提升，品牌矩阵升级和渠道质量优化有望带动经营质量持续提高。考虑到公司品牌价值不断提高，高质量门店建设持续推进，我们上调26-27 年归母净利润预测分别为12.8/14.8 亿元（前值为12.0/12.7 亿元），新增28 年归母净利润预测为16.8 亿元，对应PE 为11/10/9 倍，维持“买入”评级。