芯源微(688037)：涂胶显影龙头地位稳固 积极扩充产能

　　事件：公司公告2023 年上半年实现营收6.96 亿元，同比+38%；归母净利润1.36亿元，同比+95%；扣非归母净利润1.04 亿元，同比+58%。

公司业绩稳健增长。公司23Q2 实现收入4.07 亿元，同比+27%，保持较好成长；归母净利润0.70 亿元，同比+88%。公司23Q2 毛利率为42.12%，环比有所下行，但同比实现提升。我们认为毛利率的环比小幅下降可能和收入确认中产品结构变化有关。随着未来前道涂胶显影设备的逐步成熟，毛利率预计稳步提升。23Q2末，公司合同负债为4.66 亿元，环比有所下降。

浸没式涂胶显影机客户导入进展良好，高产能架构巩固竞争实力。公司于2022 年12 月发布第三代浸没式高产能涂胶显影设备平台架构 FT300（Ⅲ），并获得下游客户广泛认可。截至报告期末，公司浸没式涂胶显影机客户端导入进展良好。浸没式机台拓展了公司的工艺覆盖，同时第三代平台架构未来将作为通用平台向下兼容，从而巩固竞争优势。

物理清洗设备保持领先优势，后道及小尺寸设备需求调整中。公司的前道物理清洗机 Spin Scrubber 目前已作为主流机型广泛应用于中芯国际、上海华力、青岛芯恩、广州粤芯、上海积塔、厦门士兰等知名厂商，保持国内领先优势。虽然后道先进封装以及化合物等小尺寸领域设备处于需求调整阶段，但23Q2 国内先进封装厂稼动率环比出现回暖迹象。公司与国内新兴封装势力加深合作，23H1 再次获得了来自主要厂商的批量重复订单，后续后道设备有望随先进封装需求改善而恢复。

公司积极扩张产能。目前公司在沈阳有两个厂区，在上海有一个厂区。沈阳飞云路厂区主要生产后道、小尺寸领域设备；沈阳彩云路厂区主要生产前道Track 和前道物理清洗机；上海临港厂区主要规划生产前道浸没式Track、化学清洗机等产品，临港厂区已于今年年初完成主体结构封顶，并将尽快投入使用。随着三个厂区后续的同步运营，公司产能瓶颈将快速打开，为未来增长奠定基础。

投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收19.08/25.65/34.05 亿元，对应PS 分别为10/8/6 倍，归母净利润分别为2.94/4.16/6.09 亿元，对应PE 分别为68/48/33倍。公司作为半导体设备细分领域龙头，具有较好成长性，维持“买入”评级。