深度*公司*安井食品(603345)：速冻菜肴高速增长 费用得到较好控制

安井食品发布1H23 中报，1H23 实现收入68.9 亿元，同比+30.7%；归母净利7.4亿元，同比+62.1%。2Q23 营收37.0 亿元，同比+26.1%；归母净利3.7 亿元，同比+50.0%。速冻主业较快增长，预制菜“三路并进”，安井长期成长空间大，维持买入评级。

   　　支撑评级的要点

受C 端受高基数影响，2 季度营收增速略有放缓，仍实现较快增长。（1）1H23公司实现营收68.9 亿元，同增30.7%（1Q/2Q 分别+36.4%/+26.1%）。受益于餐饮B 端尤其是小B 端的逐步复苏，1Q23 营收高增。2 季度则因外部需求整体表现疲软，且上年同期C 端囤货基数较高，收入增速慢于1 季度。（2）分品类看，1H23 米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入同比分别为11.1%、22.5%、20.8%、58.2%，其中2Q23 增速分别为 4.3%、16.8%、13.6%、54.4%。

主要面向C 端的锁鲜装、米面和冻品先生2 季度受到高基数的影响；菜肴制品方面，安井小厨新品小酥肉、荷香糯米鸡等实现较快增长，旺季下小龙虾表现良好，新柳伍并表亦贡献一定增量。（3）分渠道来看，1H23 经销商/商超/特通直营/电商渠道收入增速变化分别为33.9%、-14.7%、67.5%、275.0%，其中2Q23 收入增速分别为28.8%、-33.5%、103.1%、255.7%。C 端商超等渠道人流下滑，整体表现不佳；此外，今年公司将加强团餐渠道建设。（4）从经销商数量来看，1H23 末经销商共计1898 家，环比1Q23 增加26 家，同比1H22 末增加146 家。

规模效应体现，费用得到较好控制，1H23/2Q23 净利率持续提升。（1）1H23/2Q23 毛利率为22.1%/19.9%，同比+0.24pct/-0.13pct。1H23 原材料同比下降，锁鲜装等高毛利产品占比提升，叠加规模效应作用，毛利率整体得到提升，其中2Q23 毛利率同比基本持平。（2）1H23/2Q23 销售费用率同比-1.7pct/-0.7pct；管理费用率同比-1.1pct/-1.8pct。随着收入快速增长，规模效应体现，公司控制促销、广告等费用投入，股份支付分摊费用减少、银行存款利息收入增加，推动期间费用率下降。（3）1H23/2Q23 归母净利率10.7%/10.1%，同比+2.1pct/+1.6pct，利润率持续提升。

速冻主业较快增长，预制菜“三路并进”，安井长期成长空间大。（1）收入端，下半年C 端高基数压力缓解。费用端，公司做好费用管控，叠加规模效应显现，盈利能力有望继续提升。（2）展望未来，火锅料和米面制品维持较快增速，公司积极发力菜肴制品业务，“自产+并购+OEM”三路并进，未来预制菜板块有望成为第二增长曲线。锁鲜装4.0 和丸之尊2.0 新品上市推动产品结构升级，计划推出“锁鲜装4.0+虾滑系列”产品。冻品先生重点打造酸菜鱼和烤鱼，安井小厨持续进行大单品培育，新宏业、新柳伍用安井现有经销商渠道帮助小龙虾业务开商铺货，推动小龙虾放量。公司顺势而为设立串烤项目部，进一步强化在原有强势烧烤渠道上的影响力。公司多维度增长动能充足，长期空间大。

   　　估值

根据中报业绩，我们调整盈利预测，预计2023-2025 年营收分别增28%、24%、21%，EPS 分别为5.09、6.28、7.79 元，同比增36%、23%、24%，维持“买入”评级。

   　　评级面临的主要风险

   　　经济环境下行，餐饮需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨