贵州茅台(600519)：Q2靓丽兑现 结构持续改善

事件：公司发布上半年主要经营数据公告，23H1 实现营业总收入约706 亿元，同比增长18.8%；实现归母净利约356 亿元，同比增长19.5%。相应估算23Q2 公司营业总收入、归母净利润分别同比增长18.9%、18.0%。

Q2 茅台酒略有加速，结构改善持续兑现。分产品看:1）23Q2 茅台酒实现收入253.8 亿元，同比增长20.2%，22H1 同增18.3%。考虑Q2 茅台配额投放保持正常节奏，增速环比加快主因22Q2 基数偏低（彼时华东等区域受疫情影响到货偏慢）。预计茅台酒增量主要体现在直销渠道，经销渠道非标投放亦有结构性贡献。2）23Q2 系列酒实现收入48.6 亿元，同比增长17.2%，增速环比Q1 的46.3%明显回落，主因22Q2 茅台1935 加大投放力度，基数环比显著抬升，而23 年投放则回归季节性特征。23H1 系列酒收入同比增长30.3%，符合全年增长规划。分渠道看：线上预计i 茅台Q2 销售收入再创新高，单季超50 亿元（参考股东大会公布i 茅台销售额累计270 亿）；线下公司亦加强企业客户对接，加强开瓶引导，预计直销占比保持环比提升。

Q2归母净利率同比略降，预计与销售费率及营业税率有关。23Q2 公司归母净利率（归母净利润/营业总收入）为47.42%，同比略降0.37pct，产品及渠道结构改善同时，净利率同比下滑，预计主因：1）销售费用投入加大，根据年初经销商大会指引，23 年公司将明显提升全年市场支持费用预算，特别要加大尊品、珍品、精品系列市场投入力度。2）营业税率或有所波动，考虑22 年末茅台新增6400 吨系列酒产能建成投产，预计生产端与销售端差异扩大，导致营业税率阶段性略有提升。

投资建议：公司围绕营销“美时代”和“五合营销法”，不断变革提升，在C 端管控、精准营销、维护价格稳定等方面取得积极成效。2023 年考虑茅台酒规划销量4.1 万吨（同增8%）、直销占比提升护航吨价，预计收入增长势能兑现积极；中期伴随扩建产能落地，亦看好公司在数字营销赋能下实现量价优解。预计2023~25 年实现营业总收入1503.0/1754.4/2040.8 亿元，归母净利750.8/ 886.3/1037.0 亿元，对应PE分别为29.1/24.6/21.1倍，维持“买入”评级。