山西汾酒(600809)：Q3高质经营延续 盈利能力持续向上

　　投资要点

山西汾酒发布三季报，23Q1-3/Q3 公司实现营业总收入267.44/77.33 亿元，同比+20.78%/+13.55%；实现归属于上市公司股东的净利润94.31/ 26.64 亿元，同比+32.68%/ +27.12%。

   　　Q3 高质经营延续，全年目标完成无虞

23Q3 公司酒类业务实现收入77.12 亿元，同比+13.70%，其中中高价酒类/其他酒类产品收入分别为57.97 亿元/19.15 亿元，占比为75.2%/24.8%。汾酒凭借品牌影响力表现突出，价盘稳定库存良性，在次高端中表现突围，Q3 控货基础下延续高质量增长，看好全年超额完成20%的收入增长目标。

青花20/25 稳定增长，巴拿马老白汾提速

1）青花系列：作为公司核心产品，动销表现亮眼。①青花20 得益于产品定位/市场策略调整，预计延续平稳增速。②青花25 在厂商主动引导下，顺利承接省内巴拿马20 消费升级，今年以来表现优异，我们预计Q3 增速仍高于青花20。

③青花30 仍处于消费者教育的导入阶段，我们预计前三季度累计个位数增长，消费力偏弱背景下今年未重点推广，稳扎稳打聚焦品牌提升。整体来看，当前库存良性、价盘稳定且增速领先于其他品类，截至10 月28 日青花20 批价较三个月前提升20 元至370 元，控货挺价效果显现。

2）老白汾/巴拿马系列：我们预计Q3 增速较快，受益于宴席回补，增长势能逐步彰显，未来将持续深耕环山西市场。

   　　3）玻汾系列：上半年充足供应下增速显著，为保证价格稳定，我们预计全年配额不改，未来仍是公司增长的坚实基础。

   　　持续优化市场布局，费用优化盈利提升

分市场来看， 23Q3 公司省内/省外分别收入31.27 亿元(同比+9.06%)/ 45.85 亿元(同比+17.10%)，Q3 省外收入占比为59.45%(同比-0.64pct)上半年省内增长快，下半年省外追赶进度承接省内增长。在全国化战略推动下，公司精耕大基地/华东/华南"三大市场"，持续加大长江以南重点市场的选商/优商/扶商力度。未来随着对南方空白市场的拓展以及青花系列的全国化推进，公司市场布局将继续优化。

渠道稳定发力，经销商提质增量

23Q3 公司代理/电商平台/直销(含团购)渠道收入同比+10.8%/ +92.8%/+8.1%。23Q3 经销商数量环比增加131 户至3768 家，平均经销商规模同比+19.5%，经销商质量提升，渠道结构改善。

   　　费用管理体系优化，盈利能力稳步提升

23Q3 公司毛利率/净利润率同比-2.9pct/ +3.6pct 至75.0%/ 34.40%，毛利率下降主因主品控货。23Q3 销售费用率/管理费用率(含研发费用率)同比分别-5.8pct/-0.6pct 至10.6%/ 4.0%，主要得益于汾酒于9 月开启计划费用管理体系，费用考核自"粗放式"转向"分级精准式"。

   　　盈利预测及估值

公司基本面稳健，人员调整基本定调，看好青花系列高增带动产品矩阵优化+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，我们预计 2023~2025年公司收入增速为 21.49%、22.42%、18.42%；归母净利润增速分别为29.92%、26.69%、20.78%；EPS 分别为8.62、10.92、13.19 元；PE 分别为28.95、22.85、18.92 倍，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；中秋国庆宴席表现超预期；青花系列持续高增；高价位产品导入顺利。

   　　风险提示：消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。