箭牌家居(001322)：商品控制权转移节点延迟 合同负债快速增长

公司发布2023 年三季报：2023 年前三季度，公司实现营业收入52.80 亿元，同比增长0.25%；实现归母净利润2.87 亿元，同比下滑31.99%；实现扣非后归母净利润2.61 亿元，同比下滑32.83%。2023Q3，公司实现营业收入18.46 亿元，同比下滑5.81%；实现归母净利润1.16 亿元，同比下滑36.86%；实现扣非后归母净利润1.12 亿元，同比下滑35.39%。

23Q3 收入同比下滑，我们判断主要受到结算方式变动影响，公司经营有望逐步回暖。2023Q3 公司实现营业收入18.46 亿元，同比下滑5.81%，主要系自2023 年7 月1 日起，公司推行经销商采购产品（不含瓷砖）价费一体、统一配送的物流模式，由公司统一安排物流配送至经销商指定仓库，由于运输模式的切换，商品控制权转移的节点由公司仓库出货确认延至送达经销商仓库签收后确认。我们判断，相关举措或影响公司收入确认时间以及运费结算口径，导致短期内公司收入有所承压。截至2023 年三季度末，公司合同负债达到3.63 亿元，同比增长36.06%，主要系公司未签收的发出商品对应的预收款增加所致，我们认为，在结算方式变化的情况下，该款项从侧面反映出公司经营的逐步回暖。

利润率有所下滑，降本增效举措有望逐步落地。2023Q3 公司实现归母净利率6.29%，同比下滑3.09pct；毛利率29.36%，同比下滑3.17pct，我们认为，随着公司计划积极调整销售政策，减少销售政策对毛利率的影响，并落实相关零部件自产率的提升以及机器人在生产中的应用，公司毛利率仍有改善空间。费用率方面，2023Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达到8.35%、8.97%、4.81%、-0.11%，分别同比-1.23pct、+1.43pct、+0.23pct、-0.46pct。

盈利预测与评级：我们预计公司2023-2025 年净利润分别为4.98、5.91、6.95亿元，分别同比-16.0%、+18.5%、+17.7%，当前收盘价对应2023-2024 年PE 为25、21 倍，公司作为陶瓷及卫浴产品龙头企业，参考可比公司给予公司2023 年27~28 倍PE 估值，对应合理价值区间13.87~14.38 元，对应2023年1.70~1.76 倍PS 估值，给予“优于大市”评级。