东方证券(600958)：反转进行 价值重估

　　事项：

国信非银观点：基于权益市场波动对证券业务的影响，我们对公司的盈利预测下调，预计2023-2025 年净利润为35.38 亿元、39.63 亿元、44.18 亿元，同比增长17.5%/12.0%/11.5%，当前股价对应的PE 为25.7/22.9/20.6x,PB为1.1/1.1/1.1x。公司未来将稳步开展证券业务，随着市场活跃度改善，持续看好公司财富管理和资管业务的发展，维持对公司“买入”评级。

   　　评论：

   　　投行业务冲击有限：浙江国祥IPO 暂停事件，不影响公司投行业务正常经营。

2023 年前三季度，公司投行业务实现收入11.89 亿元，在营收中占比为8.68%。截止至2023 年11 月21日，东方证券已完成4 家公司（光大同创、西山科技、赛维时代、威迈斯）的IPO 业务，共计获得4.08亿元的保荐承销费用，并参与华虹公司的联席承销；为5 家公司首发募集资金合计59.30 亿元，市场份额1.75%，较去年同期上升0.32pct。

我们判断浙江国祥事件不影响公司的投行业务整体运作正常。根据公告披露，公司尚未收取浙江国祥的承销费用，对公司的投行业务收入和营收不造成实质影响。同时，公司投行项目储备充足。投行储备项目共计23 家，其中已受理4 家，已询问7 家，已通过审核5 家，已注册5 家。

   　　长期转型已在路上：核心管理层就位，财富管理扬帆起航。

公司在财富管理方面有着深厚的积累，运作经验丰富，持续打造“一个东方”财富管理品牌，将销售端、产品端、资产端有机融合。核心管理层到位后，公司财富管理将充分发挥自身优势和积累，通过构建与投资者利益一致的商业模式和业务场景，形成“公募产品代销、公募基金投顾、个人养老金、机构理财、私人财富管理”等业务协同矩阵，最终实现服务体系的全面升级，推动财富管理业务的新一轮发展。

   　　当前估值仅反映资产负债表估值，资管等轻资产板块提供重估机会。

公司整体资产质量夯实，各项业务稳健发展，资产负债表整体重估不存在资产减计影响。公司资产管理板块具备品牌价值，“东方红”品牌享誉市场，汇添富基金主动权益规模处于行业前列。截至2023 年上半年，公司全资子公司东证资管总资产47.68 亿元，净资产36.67 亿元；资产管理规模2,632.92 亿元，其中公募基金管理规模1,958.55 亿元，管理业务净收入排名证券行业第1 位（数据来源：中国证券业协会）。

同期，公司作为第一大股东的联营企业汇添富基金总资产139.56 亿元，净资产96.64 亿元。汇添富基金资产管理总规模超1.1 万亿元。其中，公募基金规模超8,700 亿元，非货币公募基金规模达4,900 亿元，排名行业前列。我们判断目前公司估值（约1.1 倍）仅反映了对资产负债表的估值，而对资产管理、财富管理等轻资产业务估值尚未体现，期待公司困局反转带来的业绩提升弹性。

   　　盈利预测

依据当前宏观经济环境和证券市场的未来发展趋势，我们对东方证券2023 年-2025 年的盈利预测进行如下假设。

   　　核心假设

（1）经纪业务手续费净收入：股基成交额、市场占有率和佣金率是影响公司经纪业务收入的关键因素。1）股市成交额的变动，主要受国内经济市场的影响，因此我们预计2023-2025 年A 股市场股基金交易金额分别为480.48 万亿元/490.09 万亿元/514.60 万亿元。2）经纪业务市占率稳定在1%左右，经纪业务市占率分别为0.90%/0.91%/0.92%。3）经纪业务手续费率的激烈竞争会导致佣金率进一步下降，因此假设未来三年公司经纪业务佣金率与行业佣金率基本保持一致，分别为0.068%、0.067%、0.066%。

（2）投行业务手续费净收入：1）假设2023-2025 年股票融资额分别为13079.48 亿元、14125.84 亿元、14832.13 亿元；2)考虑到东方证券在全面注册制改革下、投行协同能力和执业能力加强，市场占有率将持续提升。因此，我们假设未来三年公司股权承销金额市占率分为2.01%/2.76%/3.51%。3）投行业务有望实现稳健增长，因此，我们假设未来三年公司承销费率分别为5.36%/3.90%/3.07%。

（3）资管业务手续费净收入：资产管理规模和管理费率是影响资产管理业务的关键因素。我们假设2023-2025 年公司资产管理规模分别为2614.67 亿元/2843.08 亿元/3035.64 亿元，管理费率分别为0.860%/0.870%/0.880%。

（4）利息净收入：市场融资融券余额，市占率和融资融券利率是影响利息净收入的三个关键因素。1）考虑到融资融券业务发展空间较大，我们假设未来三年市场融资融券余额分别为15705.47 亿元/16829.40 亿元/17700.87 亿元。2）我们假设未来三年公司融资融券业务市占率分别为1.27%/1.28%/1.29%。3）我们假设未来三年公司融资融券利率分别为10.53%/11.21%/11.84%。

（5）投资收益：自营规模和投资收益率是影响投资收益的两个关键因素。公司主动管理能力持续提升，我们假设未来三年公司金融资产规模分别为1926.39 亿元/2157.55 亿元/2373.31 亿元，投资收益率分别为1.63%/1.89%/2.06%。

   　　未来3 年盈利预测

根据上述假设，我们预计2023-2025 年公司营业收入为220.90 亿元、247.48 亿元、275.88 亿元，同比增速分别为18.0%、12.0%、11.5%；归母净利润分别为35.38 亿元、39.64 亿元、44.19 亿元，同比增速分别为17.5%、12.0%、11.5%。

   　　盈利预测的敏感性分析

经纪业务净收入和投资收益是公司营业收入的重要组成部分，我们认为经纪业务和投资收益率的变动会对公司经营业绩产生较大影响。因此，我们以2023 年-2025 年经纪业务的年复合增长率以及公司自营业务的年复合投资收益率作为敏感性因子对盈利预测进行敏感性分析。

   　　风险提示

   　　市场波动风险、业务创新风险、市场竞争加剧的风险。