新凤鸣(603225)：乘涤纶景气之风 扶摇直上九万里

　　投资要点

   　　深耕细作，打造全球涤纶龙头

新凤鸣前身为中恒化纤，成立于2000 年，于2008 年更名为新凤鸣，并于同年完成股改。公司2017 年成功上市，2019 年PTA 项目投产，2021 年短纤项目投产，经过多年发展公司已成为一家集PTA、聚酯、纺丝、长丝/短纤、加弹、进出口贸易为一体的现代大型股份制企业。截至23H1，公司拥有涤纶长丝产能740 万吨、涤纶短纤产能120 万吨、PTA 产能500 万吨，涤纶长丝产能稳居全球前三。

   　　涤纶供需格局优化，产业链景气有望上行

需求端，2006 到2021 年，我国涤纶长丝产需持续增长，产量CAGR 达8.40%，需求CAGR 达8.09%，15 年间需求从未下滑。22 年终端纺服需求不振，我国涤纶长丝产需首次出现下滑。我们认为随着纺服内需改善，海外库存去化后补库，涤纶长丝需求有望重回增长态势。此外供给端，据百川盈孚及各公司公告，预计23 年、24 年涤纶长丝行业新增产能分别为452 万吨、145 万吨，24 年行业扩产节奏明显放缓。此外根据万得和Oerlikon 数据，2023 年1-10 月我国化纤行业固定投资额累计同比下降9.7%，23 年前三季度巴马格聚酯卷绕头订单同比下降约40%，无论是从固定投资还是巴马格卷绕头订单数据来看，我国化纤行业扩产节奏均有所放缓。需求修复，供给扩张放缓，预计后续行业供需有望明显改善。

涤纶景气向上业绩弹性大，印尼项目打开长期成长空间短期有弹性：随着涤纶供需格局改善盈利有望修复，公司作为涤纶长丝龙头业绩弹性大。截至23H1，公司拥有涤纶长丝产能740 万吨，在现有其他条件不变基础下，涤纶长丝单吨盈利每增加100 元，公司盈利有望增厚6.3 亿元，业绩弹性大。长期有成长：当前新凤鸣是涤纶长丝龙头唯一一家未布局炼化项目的企业，公司公告拟携手桐昆股份在印尼建设炼化项目，初期项目规模为 1,600 万吨/年炼油，预计项目建成后，年均营收 1,043,821 万美元，年均税后利润132,762 万美元，税后财务内部收益率 16.68%。我们认为印尼炼化项目的投产，有望助力公司盈利再上一个台阶，助力未来成长。

盈利预测与估值

随着涤纶长丝内外需逐步改善，叠加供给端扩张逐步放缓，未来涤纶长丝盈利有望向好。预计公司23-25 年营收599 亿元、677 亿元、705 亿元，同比分别增加17.95%、12.98%、4.12%；归母净利润11.75 亿元、20.08 亿元、23.62 亿元，同比分别增加672.77%、70.93%、17.66%，现价对应PE 为17.51、10.25、8.71 倍。公司为涤纶长丝龙头，短期涤纶盈利修复业绩弹性大，长期印尼项目打开成长空间，给与“买入”评级。

   　　风险提示

   　　原材料及产品价格波动风险，需求不及预期风险；行业大幅扩产风险；印尼项目进度不及预期风险；三方数据可信性风险。