古井贡酒(000596)：23年双百亿收官在即 看好增长势能延续

　　古井贡酒于昨日在亳州召开经销商大会，管理层对2023 年营销工作进行总结回顾，并对2024 年指导思想及战略目标进行展望规划，向市场传递了积极信心。

古井贡酒作为次高端徽酒龙头，23 年顺利收官，在省内产品结构延续升级&省外全国化持续扩张&费用率收缩的背景下，看好公司春节开门红表现，24 年业绩或超预期。

   　　超预期点一：看好古井发展势能，双百亿后仍具备增长持续性

市场担忧：市场对古井营收规模超200 亿后的增长持续性存在担忧，省内存量市场下市占率提升空间有限，省外在整体消费环境承压背景下扩张存在压力。

我们认为：通常对于白酒企业而言，200 亿以下关注区域，200 亿以上关注产品。在古井迈入营收200 亿门槛后，观察古井的增长方式将发生变化，更多关注其产品端的表现。当前公司产品矩阵清晰，各价格带均有核心大单品，其中古16/20 位于次高端价格带，其增长势能延续将支撑公司收入体量继续增长。

①省内市场来看，古井在合肥区域与同庆楼深度合作，我们预计在宴席团购需求支撑下古16 明年将维持较快增长，商务宴请需求支撑古20 持续增长。

②省外市场来看，今年江苏市场增速下滑主要受外部环境+竞争加剧影响，商务消费有所承压，且洋河/今世缘相继加大费用投放致使竞争加剧，预计明年公司仍将继续调整，放缓江苏市场的费用投放。但除江苏外，古井在其他区域均表现优异，古20 在江浙地区、古7 在河南/山东等均实现稳健销售。目前省外收入占比已达4 成，看好后续区域扩张下省外市场贡献增量，我们预计明年省外将承担更多增长任务，整体增速高于省内。

   　　超预期点二：看好安徽区域红利延续，核心产品基本盘稳定

市场担忧：今年以来市场对于外部市场环境及行业竞争较为担忧。一是担忧安徽经济增长放缓，且明年寡年（无立春年）宴席预定量或同比下滑，叠加商务消费恢复不及预期，白酒消费场景疲软，将对公司产品销售产生影响。二是担忧迎驾洞藏系列增长势能强劲，明年发力重点自洞6 转向洞9 后将对公司核心产品古8 销售产生影响。

我们认为：从前三季度经济数据来看，“稳”与“进”是安徽经济发展的主旋律 。1-11 月，安徽省固定资产投资同比增长4%，制造业投资同比增长22%，连续23 个月增幅超过18%，我们认为在新产业投资加速背景下安徽经济增长势能仍将延续，保障白酒消费需求增长。此外，历史上寡年的白酒销售并未出现显著下滑。具体来看，宴席的构成包括婚宴、寿宴、升学宴、娃娃宴等，我们认为即使明年婚宴需求下降，龙年娃娃宴需求有望增加，从而支撑宴席表现，预计明年宴席需求同比19 年仍将实现增长

市场担忧100-300 元价格带竞争激烈，但实际上今年的行业竞争环境已经非常激烈，在洞6 高速增长的背景下，公司古5+献礼基本盘依然稳定实现增长，彰显了古井作为徽酒龙头的稳固地位。考虑到古8 为公司省内主销产品，消费者心智领先，其核心基本盘地位难以摇动。我们看好古井核心产品延续增长，以及迎驾在合六淮外区域保持增长态势。

   　　超预期点三：看好费用精细化投放下净利率提升逻辑

市场担忧： 公司今年前三季度净利率水平提升显著，市场担心在高基数背景下，四季度及明年的净利率提升幅度有限。

我们认为： 公司费用率水平显著高于其余酒企，我们预计公司未来将在省内优化费用投放，省外细化渠道运作，通过精细化管理方式控费用。根据公司成员薪资与考核管理办法，经理层成员任期激励收入与任期经营业绩考核结果挂钩，故存在潜在业绩需求，看好费用精细化投放下公司净利率提升逻辑。

   　　盈利预测及估值

预计2023-2025 年公司收入增速分别为24.46%、20.90%、19.70%；归母净利润增速分别为41.32%、30.03%、25.29%，EPS 分别为8.4、10.93、13.69 元；PE 分别为27.9、21.5、17.2 倍，维持买入评级。

   　　催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

风险提示：1、消费修复不及预期；2、次高端酒核心单品批价上行不及预期。