贵州茅台(600519)：稳价动作频出 长期价值不改

　　事件：近期茅台批价持续走弱，根据今日酒价，近期散飞批价下跌至2200元附近。针对批价下行，茅台公司也相继出台了稳价政策。

需求偏淡是本质原因，投机扰动放大价格波动。24Q2 进入淡季后未能对元春良好需求形成平滑承接，五一/端午两个小高峰对高端商务宴请、礼赠未有明显催化，对批价形成一定压制。但短期内的高频波动已跳脱出常规的季节性周期表现，主要是投机环节的扰动影响，电商补贴及黄牛抛售放大了淡季下的价格波动。传统渠道端结构性因素并未被触及，掌握大量货源、资金充裕的大商信心并未受损，多持捂货惜售态度。我们认为短期内价盘仍可回归稳态。

茅台挺价积极，由控直销拓展到控渠道。茅台供给端挺价手段逐步发力。初期以直营体系控量为主，包括暂停1499 企业团购申请、巽风酒暂停行权、贵州国资特产平台收缩等。近期逐步加码渠道端调控：1）取消12 瓶装的大箱投放，大箱拆箱是流通市场散飞的重要来源；2）取消经销商“拆箱令”，减少散飞流通；3）停发精品、15 年等非标茅台，遏制非标产品的跟随式跌价；4）分批次开展回款发货，避免集中投放市场。我们认为此轮茅台应对手段相对谨慎且精准，兼顾了业绩与市场的平衡，向经销商及市场释放出明确的稳价信号，同时也留足了后手。我们判断茅台工具箱仍然充足，如发动经销商回购、阶段性控货等，预计仍可匹配市场变化灵活出招。

短期批价波动对茅台业绩影响有限。价的方面，茅台批价与出厂价（1169 元）差距较大，渠道利润仍然丰厚，批价阶段性波动对出厂价不构成压制；且上轮提价已基本锁定部分业绩增长。量的方面，当前回款节奏稳健，经销商信心稳定，截至24Q2 已实现回款进度55%左右，同比基本持平，后续回款或将有序推进。

投资建议：我们认为价格体系的调整短期有冲击、但中长期或是金融和消费需求的再分配，茅台业绩端确定性仍强，短期悲观情绪对估值形成压制，不改白酒龙头长期价值。预计公司2024-2026 年实现归母净利润875/1016/1174 亿元， 同比增长17.1%/16.0%/15.6% ， 对应PE 分别为21.1/18.2/15.7 倍，当前对应股息率3.4%（2023 年），维持 “买入”评级。