云南白药(000538)：经营稳健 持续高分红

　　投资要点

风险资产基本出清，公司业绩恢复性增长。超强品牌力和现有产品基础是云南白药的两大护城河。云南白药作为中医药龙头企业，牙膏以及创口贴等市占率全国第一，份额稳固；云南白药系列产品拥有“国家绝密级”作为背书，市场替代性较弱，构成了云南白药稳固的估值底线。公司2023 年药品事业群实现64.81 亿元收入（同比+8.16%），核心产品云南白药气雾剂销售收入超过17 亿元。健康品事业群营业收入增长至64.22 亿元（同比+6.50%）。中药资源事业群实现对外收入17.1 亿元（同比+22%）， 其中三七中药材外销收入同比大幅增长81%。

新业务的加入与管理层做业绩的意愿有望带动净利润稳定增长，长期持续看好。2022 年5 月5 日至2022 年6 月6 日期间公司共回购约1260 万，未来将用于实施员工持股计划或股权激励计划，提升员工积极性。公司“1+4+1”战略旨在探索外延追求新增长。口腔科学、皮肤科学、女性关怀、骨伤科学等赛道成长空间较大，有机会拉起云南白药的第二增长曲线。

持续提质增效，连续两年分红率超90%。2023 年公司毛利率为26.51%，同比+0.18pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率为12.76%/2.71%/0.86%，同比+1.35/+0.42/-0.06pct；扣非归母净利率为9.62%，同比+0.77pct；加权平均ROE 为10.51%，同比+2.64pct。公司2023 年度分红预案为每10 股派息20.77 元，分红总额37.06 亿元；分红率达90.53%，实现连续两年超90%。

维持“ 买入” 评级。我们预计云南白药2024-2026 年归母净利润45.84/51.35/56.77 亿元，同比增长11.96%/12.02%/10.56%，EPS 为2.57/2.88/3.18元，对应PE19.67x/17.56x /15.88x。考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势，维持“买入”评级。