金禾实业(002597)：为什么我们对三氯蔗糖价格上涨感到乐观

　　投资要点

    　　市场认为：三氯蔗糖供给过剩较为严重，国内消费低迷需求增速下降，短期内价格难以上涨。

我们认为：三氯蔗糖供给端并未出现明显过剩，相反的，我们认为当前行业或许已经出现供需紧平衡。虽然24 年行业新增了约4700 吨/年的产能，但价格的持续走低或许已经接近或低于现有四家生产厂商中两家的现金成本，当前行业的实际产量已经回到23 年的平均水平，产品价格继续下跌的空间有限。其次需求方面，24H1 我国三氯蔗糖出口量同比增长18%，过去六年CAGR 达到20%，全球三氯蔗糖需求仍保持较高增速。第三，我们认为价格战是为了实现特定目的的手段，目前行业仅剩四家生产企业的格局下，依靠价格战实现产能出清较为困难，当前的价格战或许是行业迈向新的篇章所经历的“最后一战”，未来有望看到行业从激烈的价格竞争转向健康有序发展，目前的价格不可持续，因此我们看好三氯蔗糖价格在今年出现价格的触底回升。

供给端：24 年三氯蔗糖供给并不过剩，当前行业供给已回落至23 年水平。相较于2023 年，2024 年四家主要企业的产能增长约7000 吨/年，但有部分小产能在23 年关停产线，2024 年行业实际产能增长为4700 吨/年，金禾实业和科宏生物在24 年实现产量的增长，山东康宝和新琪安则出现产量的下降，当前行业的实际月度产量为1800 吨，接近2023 年月度平均产量的1799 吨。

需求端：需求增长并未出现颓势，未来有望保持15%-20%的增速。由于三氯蔗糖行业海外仅有一家公司（3500 吨/年）且产品定位与国内不同，不在同一赛道上竞争，我国的三氯蔗糖出口量约等于全球除中国以外地区的需求，24H1 我国三氯蔗糖出口量同比增长18%，过去六年CAGR 达到20%，同时三氯蔗糖最大的单一饮料需求，可口可乐的无糖可乐销量在过去的十年间基本实现正增长，24H1 季度同比增速达到6%，三氯蔗糖需求增长并未出现颓势，未来有望保持15%-20%的需求增长。

供需平衡表：24 年或许已出现供需紧平衡，价格有望触底反弹。2024H1 行业实际产量达到1.21 万吨，年化产量为2.42 万吨，如果用24H1 的实际产量加上当前价格水平下的行业产量，则24 年全年产量为2.29 万吨，根据我们的测算，24年全球三氯蔗糖需求为2.29 万吨，供给端两种口径下，24 年行业供需均出现紧平衡的态势，当前10 万元/吨的价格在供需偏紧的情况下不可持续，参考公司另外一个产品甲乙基麦芽酚，今年以来行业进入健康有序发展，主要企业两轮限产保价，目前甲乙基麦芽酚价格分别为10/8 万元/吨，较4 月涨价前提升4/2.3 万元/吨，看好今年公司三氯蔗糖产品“复刻”甲乙基麦芽酚行业竞争格局转变，价格触底反弹。

盈利预测与估值：公司是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，甜味剂产品需求高增速，景气度有望触底回升，定远二期构建平台化业务延伸，看好公司凭借产业链一体切入新的细分赛道成长为行业龙头，业绩中枢有望向上。预计2024-2026 年归母净利润为10.30/13.49/15.20 亿元，当前股价对应PE 为11.62/8.87/7.87 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：三氯蔗糖/安赛蜜/甲乙基麦芽酚等产品行业竞争加剧风险，三氯蔗糖行业毛利率进一步下行、定远二期建设不及预期风险，海外需求增速不及预期风险等。