徐工机械(000425)：工程机械行业内外需共振 公司传统与新兴业务齐舞

深耕行业三十余年，蝉联全球工程机械行业第三，中资企业第一。徐工集团前身始于1943 年创建的八路军鲁南第八兵工厂，1993 年徐工机械正式成立，1996 年于深交所挂牌上市， 2020 年9 月，徐工混改方案落地，引入机构投资者，实行员工持股，2022 年徐工机械吸收合并徐工有限旗下所有资产，成功完成整体上市，形成 “支柱产业”土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械，以及“战略新产业”矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、救援保障装备等的业务布局。在英国KHL 集团主导发布的2024 年全球工程机械制造商50 强排行榜中，徐工集团在全球市场上占据5.3%的市场份额，中资企业排名第一。

工程机械内需已企稳回升，公司作为产品最为齐全的国内工程机械集团，传统产品有望受益于本轮上行周期。本轮工程机械周期于2021 年4 月触顶后下行，24 年3 月挖机国内销量1.52 万台，同比+9%实现近3 年来数据首次旺季转正。根据我们测算，23-25 年挖机理论自然更新需求8.6/10.3/14.6 万台，24-25 年有望进入新一轮更新周期。更新换代政策逐步落地，将带来更新需求释放。

工程机械出海空间广阔，公司全球布局完善， 2023 年境外收入占比已达40%。公司海外布局范围广，拥有40 个海外办事处、150 余个海外备件中心、300 余家海外经销商，辐射全球190 余个国家及地区。2023 年主营业务境外销售收入同比增长33.7%至372.2 亿元，占营业总收入比重增至40%左右。2023 年公司出口毛利率24.2%，比国内毛利率高3pct，出口占比提升有望增加公司整体毛利率水平。

矿山机械及高空作业机械市场空间足，公司新兴产品高速增长。金属价格上涨带动固定资产投资增长，全球及中国矿山机械需求稳定提升。2023 年全球矿山机械市场销售额达到4684 亿元，预计2030 年将达到7149 亿元，2024-2030 的CAGR 为5.7%。2021 年中国矿山机械市场规模137.7 亿美元，预计 2021-2028 年CAGR 为 6.96%。2023 年公司战略新兴产业收入增长近30%，营收占比超20%。

国企改革成果逐步释放，利润率有望逐步提升。公司从2018 年开始混改，2022 年实现重组整体上市。混改建立现代制度，已经实施了职业经理人制度， 2023 年实施限制性股票激励计划，对中高层管理人员及技术骨干等共1732 人进行股权激励, 并设立业绩考核目标，2023 年净利润目标53 亿元已达成，2024-2025 年的净利润考核目标为58、65 亿元，有望提高管理层及员工积极性，通过采购+研发+管理降本，提升毛利率和利润率水平。

盈利预测：我们预计2024-2026 年公司营收分别为1027/1154/1296 亿元；分别同比10.6%/12.3%/12.4%； 归母净利润分别为68.2/88.2/109.4 亿元， 分别同比28.0%/+29.3%/+24.1%。2024 年8 月16 日股价对应2024-2026 年PE 分别为11.3/8.8/7.1 倍。工程机械行业内外需边际向好，作为国内品类齐全的工程机械龙头，有望迎来行业β和个股业绩α的共振；同时公司作为国企，改革和提质增效成果逐渐释放，出口占比和新兴品类占比提升和管理改善带来盈利能力提升，相较于可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。

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