天润乳业(600419)：短期业绩承压 疆外扩张趋势延续

事件：公司于8 月22 日发布2024 年半年报，24H1 实现营收14.43 亿元，同增3.89%；实现归母净利润-0.28 亿元，同减122.18%；扣非归母净利润0.24亿元，同减79.55%。单二季度，公司实现营收8.03 亿元，同增5.90%；实现归母净利润-0.32 亿元，同减145.82%；扣非归母净利润0.01 亿元，同减98.14%。

公司上半年亏损主要由于加大对低产奶牛及公牛的处置力度，计提存货减值准备、生物性生物资产减值准备及坏账准备以及合并新农乳业增加亏损。

加速淘汰低产牛只，聚焦疆外市场开发。今年上半年乳制品市场消费需求延续放缓趋势，公司24H1 实现乳制品销量14.90 万吨，同增1.78%，分产品看，24H1 常温乳制品收入7.80 亿元，同比-0.08%，占比54.80%；低温乳制品收入5.81 亿元，同比+3.48%，占比40.80%；畜牧业产品收入0.58 亿元，同比+42.66%，占比4.08%。公司上半年推出有机桶装酸奶、零乳糖牛奶等11 款新产品，牧业板块淘汰低生产价值牛只，截至24H1 末，公司牛只存栏5.73 万头，较上年末减少11.85%。分渠道看，24H1 疆内地区收入7.26 亿元，同比-5.56%，占比51.03%；疆外地区收入6.97 亿元，同比+12.87%，占比48.97%，疆外扩张趋势延续。公司疆内市场重点聚焦奶啤和常温砖品类，覆盖热门景点，探索景区推广新模式。疆外市场与朴朴超市、华润万家等连锁超市和大型商超开展合作，全渠道终端网点数量同比实现增长，同时筹备后续疆外仓储折扣和量贩零食系统渠道开发。经销商方面，24H1 末疆内减少1 家至387 家，疆外增加43 家至585家，合计经销商972 家。截至24H1 末，天润乳业专卖店数量为944 家。

生鲜乳收购价连续走低，净利率短期承压。奶牛养殖行业产能集中释放，生鲜乳收购价连续28 个月同比下降，行业奶源阶段性过剩压力延续。24 年公司上半年实现毛利率17.30%，同减3.26pcts；24Q2 毛利率17.99%，同减2.99pcts。

上半年公司加大品宣和促销费用投入，销售费用率5.97%，同增0.62pcts；管理费用率3.53%，同增0.52pcts；公司24H1 净利率为-1.93%，同减10.99pcts；24Q2 净利率为-4.04%，同减13.39 pcts，公司淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值，24H1 非流动性资产处置损益-0.81 亿元；同时合并新农乳业增加亏损，24H1 新农乳业实现营收1.82 亿元，净利润-0.46 亿元。公司销售公牛及奶粉收入增加，24H1 经营活动产生的现金流量净额2.47 亿元，同增146.25%。

投资建议：公司为疆内兵团控股的龙头乳企，短期内行业奶源阶段性过剩经营承压，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。我们预计公司24~26年营收分别为28.6/31.6/35.1 亿元，归母净利润分别为0.4/0.7/1.2 亿元，当前股价对应PE 分别为57/33/30X，维持“推荐”评级。