海螺水泥(600585)：业绩延续承压 高分红优势凸显

事件：公司披露2024 年半年报，上半年实现营业收入455.66 亿元，同比下降30.44%；归母净利润33.26 亿元，同比下降48.56%；扣非净利润31.85亿元，同比下降48.25%。对此点评如下：

量价齐跌致上半年业绩承压，非水泥及海外业务表现较好。上半年，受行业需求不振影响，公司水泥产品销量和价格皆有不同程度的下降，导致收入/归母净利润同比分别下降30.44/48.56%。其中Q2 收入为242.38 亿元，同比下降28.92%；归母净利润18.23 亿元，同比下降53.40%；扣非净利润18.16 亿元，同比下降54.63%。1）主要产品销量同比小幅下降。上半年公司水泥和熟料合计净销量为1.28 亿吨，同比下降4.94%。水泥熟料自产品销量为1.26 亿吨，同比下降3.35%。水泥熟料贸易业务销量155 万吨，同比下降59.38%。2）水泥熟料主业收入有所下滑，骨料及商混业务增势向好。上半年公司42.5 级水泥/32.5 级水泥/熟料业务分别实现营业收入236.87/38.78/26.45 亿元，同比分别下降22.76/23.26/34.29%；骨料及机制砂/商品混凝土/贸易业务分别实现营业收入21.91/11.78/4.71 亿元， 同比分别变动+29.84/+20.60/-64.08%。3）国内各区域收入皆有下降，海外业务表现亮眼。

主要受产品价格同比下降影响，上半年国内东部/中部/南部/西部营业收入同比分别下降25.25/26.30/18.90/14.77%。海外销售市场不断完善，出口及海外项目公司销售金额同比增长，同比分别增长100.69%、5.72%。4）产能稳中有增，持续做强水泥主业。上半年公司新增熟料/水泥/骨料/商品混凝土产能230 万吨/470 万吨/200 万吨/480 万立方米。截至上半年，公司熟料/水泥/骨料产能分别为2.74/3.99/1.51 亿吨，商品混凝土产能为4460 万立方米，光储发电装机容量545MW。

吨毛利承压，现金流表现较好。根据我们测算，上半年公司水泥熟料单价为266.50 元/吨，同比下降18.31%；水泥熟料吨毛利为61.32 元/吨，同比下降31.98%。水泥熟料成本有所下降，上半年自产品综合成本同比下降16.03%，主要系煤炭价格同比下降及煤电耗同比降低所致。其中原材料/燃料及动力单位成本同比分别下降13.70/20.90%。根据wind 数据，上半年秦皇岛动力煤平仓价均价为874.88 元/吨，同比下降14.29%。上半年公司毛利率/净利率分别为18.93/7.43%，同比分别下降0.50/2.97pct。分产品看，除贸易业务毛利率同比增长0.86pct 外，其他业务毛利率均有不同程度的下降。上半年公司经营　　性现金流净额为68.71 亿元，同比增加18.09 亿元，主要系公司通过优化资产结构，提高资产流动性水平，应收票据、应收款项融资、应收账款、预付款项等科目余额较年初下降所致。上半年公司期间费用率为9.53%，同比增长2.43pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为3.43/7.07/-0.97%，同比分别增长0.95/1.20/0.28pct。

账上现金充裕，高分红回馈股东。2024 年上半年，公司货币资金+交易性金融资产为695.05 亿元，为营业收入的1.5 倍，同比增长8.81%。上市以来，公司累计在资本市场募集资金137.62 亿元，累计现金分红789.72 亿元，为募集资金的5.74 倍，年均股利支付率32%，其中2022-2023 年度股利支付率（含股份回购）超过50%。按照8 月28 日收盘价计算，公司股息率达4.6%。同时，公司于2023 年11 月至2024 年2 月在A 股实施了股份回购，回购金额约5 亿元。

投资建议：业绩延续承压， 高分红优势凸显，维持增持评级。预计2024~2026 年公司归母净利润分别达到86.08、94.04、99.81 亿元，同比分别变动-18%、9%、6%，对应PE 估值13、12、11 倍。基建投资保持韧性，地产政策不断加码，下游需求有望复苏；公司是华东水泥龙头，产能布局得当，区位优势明显；积极推进项目建设和并购，打造新增长极。