同仁堂(600085)：高基数季度平稳过渡 精品逐步放量

公司公告1-3Q24 收入、归母净利、扣非净利138.2、13.5、13.2 亿元（1%、-3%、-4% yoy），其中3Q24 收入、归母净利、扣非净利40.6、3.3、3.3亿元（2%、-19%、-18% yoy），收入保持稳健，利润因国药公司与商业公司承压有所下滑。我们认为公司1-3Q24 存在高基数压力但平稳度过，4Q24起公司基数压力显著减轻、成本压力逐步缓解，看好安牛提价、精品放量等驱动2025 年利润重回双位数增长，维持“买入”评级。

    　　股份公司：安牛表现稳健，精品逐步起量，收入利润表现良好

我们预计股份公司（母公司）1-3Q24 收入与利润良好、维持10~20%增长，预计2025~26 年收入增速10~20%：1）预计安牛1-3Q24 收入在高基数上表现稳健，长期有望维持10~15%持续增长，鉴于毛利率压力与境内外价差，安牛存在提价的可能性；2）精品系列4 月试销百家系内药店、7 月向15个城市投放广告，我们预计1~3Q24 销售过亿，未来收入体量有望不断扩大、带动利润率持续好转；3）五子衍宗、乌鸡白凤等OTC 品种加大广告力度，清心、大活络等处方药品种深耕中老年用户，我们看好二线品种的长期表现。

    　　科技公司表现稳健，国药与商业公司有所承压

1）科技公司（合并口径）1-3Q24 收入54.8 亿元（+3% yoy）、归母利润5.5 亿元（+6% yoy）、毛利率40%（-3pct yoy），其中3Q24 收入增长3%、利润下滑19%，我们预计3Q24 科技公司本部收入利润表现良好，国药公司仍然承压；2）我们预计商业公司3Q24 在高基数上有所下滑，四季度平稳收官后，着力2025 年开门红与高质量发展。

药材涨价与牛黄采购背景下利润率持续承压，推行降本增效1）3Q24 毛利率43.2%（-3.5pct yoy，-1.8pct qoq），净利率11.6%（-4.0pctyoy，-3.0pct qoq），归母净利率8.1%（-2.1pct yoy，-1.8pct qoq）主因药材采购成本上升；2）1-3Q24 销售/管理/研发费率同比-0.3/-0.2/-0.1pct，推行降本增效；3）3Q24 经营现金流净额-0.67 亿元，存货约108 亿元（较2023 年底增加15 亿元），我们预计主因采购贵细药材。

    　　维持“买入”评级

考虑到原材料成本上涨以及港澳地区零售疲软等因素影响，我们调整利润预测，预计2024-26 年归母净利17.5/20.3/23.3 亿元（前值19.6/23.2/27.4 亿元），给予2025 年PE 估值35x（可比公司均值26x，考虑品牌力给予一定溢价），目标价51.78 元（前值50.02 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品销售不及预期，精品推广不及预期，药材成本压力超预期。