紫光股份(000938)：新华三股权交割完成 AI和海外需求值得期待

　　投资要点：

    　　公司发布三季报：2024 年前3 季度公司收入588.39 亿元，同比增长6.56%，归母净利润15.82 亿元，同比增长2.65%，扣非净利润13.88 亿元，同比增长6.91%。

新华三保持了业绩的稳定增长。新华三前三季度取得收入402.66亿元，同比增长7.18%，对应Q3 收入138.38 亿元，同比增长10.01%，较上季度提升了10.38PCT。分结构来看，海外业务表现最为优异，增长了16.31%；企业业务在互联网加持下同比增长11.91%；运营商业务下滑了12.34%，表现不及预期。

购买新华三30%股权事宜顺利完成。2024 年9 月4 日，紫光国际支付了购买新华三30%股权的交易价款，公司持有的新华三股权比例从51%变为了81%，对应新华三2023 年34.11 亿元的净利润来看，这意味着本次收购一年将给公司带来10.23 亿元的业绩增厚。

海外业务增长动能获得释放。从新华三海外业务来看，H3C 自主品牌及服务业务收入6.85 亿元，同比增长69.26%，取得了亮眼的成绩。由于新华三此前和HPE 的协议条款限制了其海外业务的扩张，这次股权收购以后，限制放宽将让新华三海外业务潜力充分释放，进而带动公司海外业务的持续快速增长。

2025 年公司产品结构有望获得改善。Q3 公司毛利率14.97%，较上年同期下滑了4.14 PCT，或主要来自于产品结构的变化。我们看到同样作为互联网白牌厂商的浪潮，Q3 在收入快速增长的同时毛利率仅5.62%，环比、同比都分别下滑了1.88 和2.20 PCT。

2025 年，随着国产AI 芯片性能和产量的提升，我们认为国内智能算力需求有望得到较快的释放，同时市场对公司400G、800G 交换机产品需求也有望进一步放量。

    　　其他对业绩影响较大的因素方面：

（1）前三季度公司财务费用2.82 亿元，较上年同期减少了2.96亿元，或主要源于汇兑损失的减少（2023 年公司汇兑损失8.20 亿元）。

（2）前三季度公司其他收益5.05 亿元，较上年同期减少了4.86亿元，或受到了当前财政因素的影响。随着近期政府刺激政策的落地，2025 年这一指标有望改善。

（3）前三季度公司资产减值损失5.94 亿元，较上年同期增加了2.03 亿元，主要源于公司存货增长（公司存货较年初增长了48.05亿元至327.40 亿元）带来存货损失的会计计提。考虑到当前的国际形势和产品价格因素，以及公司白牌业务占比提升，我们认为公司存货还将维持在相对较高的水平，但是由于阶段性存货增长带来的会计计提的影响或将减弱。此外，公司年中备货的库存在Q4 有望得到消化，缓解部分库存压力。

2024 年算力市场受到结构性需求影响较大。从服务器行业相关公司半年报和三季报数据来看，面向海外市场的企业取得了不错的增长，华为合作伙伴也在2024 年取得了较好的增长。国内头部厂商中，浪潮或受互联网厂商需求带动，业务快速增长，但毛利率下滑导致利润仍不及2022 年水平，曙光和紫光收入增长平稳且盈利水平稳定。根据信通院和工信部数据，我们看到2024H1 我国算力增长整体不及2023 年上半年水平，但是国内互联网厂商资本开支加大迹象明显。

维持对公司“买入”的投资评级。作为国内头部ICT 企业，公司有望长期受益于AI 带来的产品升级需求，同时有望在海外扩张的过程中获得更多市场机遇。预计24-26 年公司EPS 分别为0.87元、1.01 元、1.22 元，按11 月1 日收盘价24.68 元计算，对应PE 为28.26 倍、24.39 倍、20.19 倍。

风险提示：国际局势不确定性对供应链的影响；下游客户需求受到经济景气度的影响；海外业务推进不及预期；国内业务竞争加剧。