百龙创园(605016)：功能糖龙头 差异化成长

　　本报告导读：

    　　公司聚焦成长性的功能糖及健康代糖产品，通过研发创新持续开拓中高端差异化产品，不断开拓市场区域与客户，实现持续较快的业绩成长。

    　　投资要点：

投资建议：首 次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.78、1.03、1.35 元，分别同比增长29.9%、33.0%、30.7%，综合PE/PS 两种估值方法，给予公司目标价24.0 元，对应2025 年23X PE。

持续推出差异化强势单品，打造成长性产品矩阵。公司善于把握需求趋势、洞察前沿技术，具有深厚的技术积淀以自主研发新品、抢占先发优势。公司陆续研发益生元、膳食纤维等成长性功能糖品类，产品结构上走向差异化，推出抗性糊精、低聚半乳糖/木糖等中高端高毛利产品，抗性糊精放量助公司膳食纤维品类提速增长，2018-2023 年收入CAGR 达34.5%，且毛利率达40%左右。未来随下游功能健康食品饮料扩容，此类产品有望作为核心功能性成分拓展应用场景、实现持续成长。公司还在2019 年前瞻性推出了健康甜味剂阿洛酮糖，并快速实现规模化生产和外销，目前年销售已经超1 亿元，未来随着阿洛酮糖在中国、欧洲等更多区域获批有望加速成长。

公司产能瓶颈有望突破，保障较快成长。2024 年5 月底公司投产3万吨可溶性膳食纤维及1.5 万吨结晶糖项目，新项目在24Q2 投产后经历调试周期，24Q4 起爬坡上量预计已正常化，有望缓解产能偏紧状态，减少因柔性化生产切换产线产生的额外成本。此外，公司已公告投资国内1.3 万吨益生元产能项目及泰国智慧工厂项目，2026H2 至2027 年有望建成，投产后供给能力有望进一步增强，加速国内外市场开拓，助力持续成长。

客户结构分散，开拓全球市场。公司产品广泛应用于食品、饮料、乳制品、保健品等诸多领域，前五大客户以海外贸易商为主，单个品牌制造商或零售商等终端客户的实际占比很小，因此客户结构上对单一客户的依赖度低，且公司在全球持续开拓客户有望带来较大增长空间。公司海外市场毛利率较高、销售占比已升至50-60%，其中以美国市场为主，而近期关于美国加征关税的担忧有望靴子落地。