万华化学(600309)：资产减值导致4Q盈利环比下滑 26年石化盈利有望迎来改善

　　预告2024 年归母净利润同比下降22.5%

万华化学发布2024 年业绩快报，公司预计2024 年营业收入1820.7 亿元，同比增长3.83%，2024 年公司主要业务板块产品销量及收入均同比增长，但贸易收入明显下降导致整体营业收入增速较低。公司预计2024 年营业利润同比下降11.9%至179.7 亿元，归母净利润同比下降22.49%至130.3 亿元，主要是由于石化、精细化学品和新材料板块盈利下降，以及4Q24 公司计提资产减值所致。

根据业绩快报测算，4Q24 公司营业收入344.7 亿元；营业利润34.09 亿元，环比下降14.5%；归母净利润19.40 亿元，环比下降33.5%；营业利润环比下降主要是由于4Q24 计提资产减值所致。若扣除资产减值损失影响，我们预计4Q24 归母净利润环比持平或略有增长。

    　　关注要点

MDI业务盈利有望保持较好水平。目前聚合MDI/纯MDI与原材料纯苯、煤炭的价差分别处于2010 年以来73%/38%分位，整体MDI盈利处于相对较好水平。我们测算1Q25 以来国内聚合MDI/纯MDI加权毛利同/环比分别提升1,582/197 元/吨。我们预计2025 年全球MDI基本无新增产能，2026 年主要是万华化学和巴斯夫有一定技改扩产计划，MDI产能将保持低速增长。我们预计家电以旧换新等政策有望驱动国内MDI需求继续增长，欧洲需求有望逐步回升等，全球MDI将保持较好的供需格局，叠加万华MDI成本优势较强，我们预计2025-26 年公司MDI有望继续保持较好盈利水平。

2026 年石化业务盈利有望迎来明显改善。受丙烷、丁烷价格较高以及石化产品市场竞争激烈影响，我们公司原有石化业务，以及1Q25 投产的蓬莱PDH项目盈利短期承压。但是随着120 万吨/年乙烯二期项目于2Q25 投产（50%乙烯使用乙烷生产），以及2025 年底乙烯一期原料由丙烷替换为乙烷等，我们预计2026 年公司石化业务盈利有望迎来明显改善。

    　　盈利预测与估值

因公司计提资产减值以及新投产项目盈利承压，下调2024/25 年盈利预测15%/26%至130.3 亿元和150.1 亿元，引入2026 年盈利预测208.95 亿元，目前公司股价对应2025/26 年市盈率14.8/10.6x。考虑到目前盈利处于周期底部以及2026 年公司盈利存在改善预期，我们维持目标价105 元，对应48%的上涨空间和2025/26 年22/16x市盈率，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　海外对MDI加大反倾销力度，新投产项目盈利低于预期。