中孚实业(600595)：破局启新程 逐梦铸华章

铝企老兵重整再出发，市场地位坚实而稳固。中孚实业成立于1993 年，2002 年上交所挂牌上市。目前公司拥有“煤-电-铝-铝加工”较为健全的产业链优势，煤/铝/铝加工产能为225/75/69 万吨。受计提大量的资产减值及供暖季限产政策等影响，2018 年公司利润亏损严重，2019 年公司被实施退市风险警示。2021 年底公司重整计划执行完毕，2021 年公司盈利扭亏2022 年成功摘帽。2025 年2 月公司推出员工持股计划，通过协议转让方式受让处置专户的2.6 亿股股票，占公司总股本的6.47%，总人数不超过6,500 人。

电解铝涅槃重生，绿色转型引领新趋势。2023 年9 月公司以12.1 亿元自有资金收购中孚铝业25%股权，电解铝权益产能为63 万吨（绿电铝44万吨、火电铝19 万吨），2024 年10 月，公司以12.5 亿元自有资金再次收购中孚铝业24%股权，2025 年3 月完成股东变更工商登记，至此公司电解铝的权益比例达到100%，权益产能提升至75 万吨（绿电铝50 万吨、火电铝25 万吨）。

    　　2025年起四川广元地区的电解铝用电成本有望下降，公司盈利能力增强。

公司电解铝权益产能为75 万吨，其中50 万吨四川广元水电铝，25 万吨河南巩义火电铝。2023 年开始，公司在四川的水电铝电价采用年平均价格结算模式。但从2024 年开始，由于四川省电力交易政策的变化，电力用户必须捆绑一定比例的非水电部分，其中丰水期、平水期和枯水期的非水电量比例分别为30%、40%和60%。这意味着在水电的基础上增加了一定量的火电比例，而火电的电价较高，增加了企业的用电成本。2025 年四川省电力交易规则再次修改后，用户不再捆绑配置非水电量，预计公司水电铝附加的火电量将减少，有望降低公司四川水电铝的电费支出。

绿色铝定价权重构。随着欧盟碳边境调节机制（CBAM）落地，绿色铝材的国际认证标准正在形成。中国电解铝企业若能抢占绿色转型先机，将掌握两大核心话语权，一为成本定价权，通过绿电套保锁定长期低成本优势；二为市场准入权，获得进入欧美绿色供应链的通行证。针对电解铝企业而言，2025 年既是转型的“阵痛期”，更是抢占未来制高点的“窗口期”。率先完成清洁能源替代、构建绿色供应链闭环的企业，将在全球绿色工业化浪潮中，从“成本承受者”蜕变为“规则制定者”。

投资建议：公司作为铝行业领军企业，绿电铝深度布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设2025-2027年电解铝含税价格为2.0/2.05/2.1 万元/吨，预计2025-2027 年公司实现归母净利18/23/27 亿元，对应PE 8.1/6.3/5.5 倍，较同行处于低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。