江南化工(002226)：收入小幅增加 整体业绩承压

　　事件描述

公司发布2025 三季报，实现收入68.8 亿元（同比+2.8%），实现归属净利润6.6 亿元（同比-11.4%），实现归属扣非净利润6.4 亿元（同比-6.4%）。其中Q3 单季度实现收入22.7 亿元（同比+0.9%，环比-12.7%），归属净利润2.4 亿元（同比-28.5%，环比-15.5%），实现归属扣非净利润2.1 亿元（同比-20.0%，环比-29.2%）。

    　　事件评论

单三季度收入同比增速不高，毛利率有所下滑，在手订单释放预计能有效修复民爆失速。

公司单三季度收入增速仅为0.9%，低于预期。民爆方面，主因新疆民爆需求走弱。“反内卷”政策导向下，疆煤政策性减产效应显现，超产核查等监管措施使煤矿开工率下降，新疆原煤产量在三季度出现显著收缩，7 月与8 月产量分别回落至3685 万吨和4220 万吨，同比下跌13.8%和10.5%，煤矿开工率下降导致炸药及爆破服务需求走弱；新能源方面，主因新能源发电项目参与电力交易程度的加大，新能源电价机制逐步从“保量保价”转向“市场竞价”，市场竞争加剧，受以上两方面影响，公司三季度毛利率和净利率有所下滑，毛利率和净利率分别为30.2%和12.7%，同比去年分别下降1.5 pct 和1.4 pct。虽然行业竞争加剧，但是公司上半年新签订单新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额总额为62.4 亿元，新签订单预计能支撑民爆业务的阶段性失速。

产能收购频频，持续巩固龙头地位。2025 年以来，公司在行业内收并购动作频频：5 月，公司与全资子公司北方爆破以持有的湖北帅力和河南华通股权参与重组交易，获得东神楚天实际控制权，新增工业炸药产能3.05 万吨/年；6 月，公司以1.7 亿元收购四川峨边国昌51%股权，新增工业炸药产能3.5 万吨/年。10 月，公司公告拟以公开摘牌方式参与重庆顺安爆破器材有限公司100%股权转让（年产7.3 万吨工业炸药、6680 万发工业雷管、2000 万米塑料导爆管的产能），转让底价为10 亿元，最终金额以竞价结果确定；若成功摘牌，公司工业炸药总产能将达到85.05 万吨/年，份额进一步扩大。在行业无新增供给的大背景下，公司在行业内持续的并购整合，彰显了行业龙头持续扩大份额的决心，公司将持续整合兵器集团旗下优质民爆资产，强化产业链控制能力。

国际市场开拓稳步推进，奥信化工注入后有望大幅增强公司海外项目优势。公司积极响应“一带一路”等“走出去”政策，国际化业务布局已辐射纳米比亚、蒙古、刚果(金)、塞尔维亚、利比里亚、圭亚那等亚、非、欧国家和地区。公司实控人承诺2025 年底注入旗下民爆子公司奥信化工。奥信化工是中国民爆产品进出口龙头企业，已在全球15 个国家运营17 个项目，在海外建成20 万吨/年炸药产能。2024 年奥信化工的营业收入为32.2亿元，净利润为4.1 亿元。

公司是中国兵器集团旗下民爆爆破服务一体化龙头，持续推进工业炸药产能收购，国际市场开拓能力逐步增强，奥信化工注入后有望进一步增强公司在海外竞争优势，预计2025年-2027 年归属净利润为9.1、12.5、14.1 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、下游采矿及基建资本开支不及预期；