云从科技(688327)：收入超预期、净利润减亏 算力建设业务放量

公司发布2025Q3 业绩。Q3 实现收入1.9 亿，同比增长75.68%，此前市场预期在30%左右，超预期，实现归母净利润-0.8 亿，去年同期-1.5 亿，实现扣非归母净利润-1.5 亿，去年同期-1.6 亿。2025Q1-Q3 收入整体为3.6 亿，同比增长56.81%，归母净利润-3.1亿，去年同期-5.1 亿，扣非归母净利润-4.0 亿，去年同期-5.3 亿。

收入超预期主要来自于算力建设业务快速放量。公司加快智算中心等项目建设和交付，带动相关业务收入显著增加。

利润加速减亏来自现金流向好及费用率管控。2025Q3 公司经营性净现金流转正，Q3 经营性净现金流0.6 亿，Q1-Q3 整体经营性净现金流0.3 亿，去年同期为-2 亿。期间费用率大幅下降。2025Q1-Q3 销售、管理、研发费用率分别为24.3%、38.5%、45.7%，同比分别为-27.2、-20.7、-115.4pct。

    　　毛利率预估主要受算力相关业务影响。2025Q3 公司销售毛利率为17.72%，同比下降13.97pct，预计主要由于公司较低毛利率的泛AI 业务占比提升所致，需要设备外采的硬件成本占比上升。

大模型标杆项目落地，多行业深耕应用。2025 年公司持续优化从容多模态大模型，在权威评测中表现突出。重点项目包括：1）与上海交大共建AI-X 研究院攻克大模型、智能体难题，服务于医疗、金融等行业；2）携手华为、武汉东西湖区政府的国家级AI 公共算力平台项目标志战略性突破，聚焦算力基建+安全模型+内容审核智能体；3）武汉临空算力中心携手公司发布DeepSeek 大模型平台，通过动态知识蒸馏无损压缩，运行需求由3 张A100 降至单颗910B；4）智能终端产品众寻AI 鼠标发布。公司过去在智慧治理、智慧出行、智慧金融、智慧商业等领域深耕带来的行业know-how 有望在大模型应用趋势中形成优势。

维持“增持”评级。考虑到公司业务结构预计已完成战略性调整恢复增长，标杆性项目及行业落地优势有望带来后续增长动力，维持“增持”评级。维持公司2025-2027 年收入预测为5.4、7.4、11.0 亿，归母净利润分别为-4.6、-3.6、-2.2 亿。